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Formulando y evaluando un proyecto

Una empresa dedicada actualmente a la venta de electrónica doméstica se plantea ampliar el negocio ofreciendo un servicio de reparación. El propósito es explotar la reputación y la notoriedad alcanzadas en el negocio actual, desarrollar la fidelidad de la clientela y tratar de impulsar la venta cruzada de productos - por ejemplo la venta de artículos nuevos cuando la reparación es costosa o técnicamente imposible -. Al menos inicialmente, la inversión se proyecta para un período de cuatro años, al cabo de los cuales se revisaría su aportación de valor.

Inversión inicial

  • 30.000€ en mobiliario y equipamiento, con una vida útil media de 10 años
  • Existencias iniciales de repuestos: 4.500€, que aumentarán al mismo ritmo que la facturación
  • Local valorado en 60.000€, que el año pasado se reformó por 16.500€ y se amortiza de acuerdo con una vida útil remanente de quince años. Actualmente utilizamos este local como sede de un negocio de venta de electrodomésticos; nuestra intención es destinar una parte de la superficie al proyecto de reparación

Comportamiento esperado de la explotación

  • Facturación: 40.000€ el primer año, crecimiento al 3% anual acumulativo. Cobro al contado
  • Gastos de personal: el empleado actualmente asignado a la venta de electrodomésticos se ocupará también de las reparaciones, con las debidas reorganizaciones de su jornada laboral. Actualmente este empleado cobra unos 30.000€ anuales, cifra que esperamos poder actualizar un 1% anual acumulativo
  • Suministros: 2.000€ anuales
  • Compras: en función de las reparaciones que sea preciso efectuar; el coste de las piezas representa en torno al 40% del precio facturado a los clientes
  • Crédito comercial de unos 20 días, para compras de repuestos
  • Se requerirá una tesorería operativa de 400€
  • Se espera una tributación efectiva del 15% en el impuesto sobre beneficios

Estructura financiera prevista

  • El proyecto se financia en partes iguales por deuda al 7% y recursos propios al 9%. La deuda se cancela empleando el método italiano.

Estimación del presupuesto del proyecto

Inversión neta y tesorería operativa antes de impuestos

La inversión neta en activos fijos viene dada por el equipamiento (30.000€) y el local, que va a tener uso compartido; en este sentido su coste debería prorratearse de acuerdo con un criterio razonable, quizá la superficie. En este caso, a falta de datos concretos, se le imputa al proyecto 1/3 parte de su valor (20.000€), lo que como veremos también tiene trascendencia en el cálculo de las amortizaciones y el IBO imputable al proyecto. Además, se computa un aumento de la tesorería operativa de 400€ solo en en t = 0 - permanece estable en años posteriores -.

Los cobros se efectúan al contado, de manera que el problema se circunscribe a proyectar las ventas. Partiendo de un valor inicial de 40.000€, estimamos que la facturación va a crecer a un 3% anual acumulativo, por tanto alcanzará 40.000 · 1,033 = 43.709,08€ en t = 4.

Los pagos por compras dependen de i) el período de crédito concedido por los proveedores (20 días) y ii) la propia cifra de compras, que se estima en el 40% de las ventas. Por tanto en t = 1 sumarían unos 0,4 · 40.000 = 16.000€, de los cuales se pagarían al contado 16.000/360 · 340 = 15.111,11€ y quedarían a crédito los restantes 16.000/360 · 20 = 889€. Los pagos en t = 2 son 16.480/360·340 = 15.564,44 más los 889€ adeudados del año anterior, en total 16.453,33€.

 0 1 2 3 4
Compras 4.500,00 16.000,00 16.480,00 16.974,40 17.483,63
Saldo final proveedores 0 889 916 943 971
Pagos a proveedores 4.500,00 15.111,11 16.453,33 16.946,93 17.455,34

Además, debemos restar los pagos previstos por suministros y por salarios. Como el empleado va a repartir su jornada laboral en la venta ordinaria de electrodomésticos y en su reparación, debemos prorratear su salario por ejemplo en función del reparto horario entre ambas actividades; aquí se asume que la reparación va a ocupar el 25% de la jornada (de no ser así, bastaría con aplicar el coeficiente apropiado).

0 1 2 3 4
Inmovilizados 30.000        
Local 20.000        
(-) Inversión neta en inmovilizado 50.000 0 0 0 0
(-) Variación TO 400 0 0 0 0
(+) Cobros por ventas   40.000,00 41.200,00 42.436,00 43.709,08
Pagos a proveedores 4.500,00 15.111,11 16.453,33 16.946,93 17.455,34
Saldo final proveedores 0 889 916 943 971
(-) Pagos por Compras 4.500,00 15.111,11 16.453,33 16.946,93 17.455,34
(-) Gastos operativos 0 9.500 9.575 9.651 9.727
(=) CF del proyecto antes de Imp. -54.900,00 15.388,89 15.171,67 15.838,32 16.526,48

Impuesto sobre beneficios operativo

0 1 2 3 4
Ventas (€) 0,00 40.000,00 41.200,00 42.436,00 43.709,08
(-) Coste de ventas (€) 0,00 15.865,00 16.340,95 16.831,18 17.336,11
(-) Gastos operativos 0,00 9.500,00 9.575,00 9.650,75 9.727,26
(=) EBITDA 0,00 14.635,00 15.284,05 15.954,07 16.645,71
Inmovilizados 3.000,00 3.000,00 3.000,00 3.000,00
Local 1.333,33 1.333,33 1.333,33 1.333,33
(-) Suma de amortizaciones 0,00 4.333,33 4.333,33 4.333,33 4.333,33
(=) BAII 0,00 10.301,67 10.950,72 11.620,74 12.312,38
Base imponible Imp. Benef. Operativo 0,00 10.301,67 10.950,72 11.620,74 12.312,38
Cuota devengada 0,00 1.545,25 1.642,61 1.743,11 1.846,86

Flujo de caja del proyecto

Recuerde que la cuota del impuesto se paga, típicamente, al año siguiente del devengo contable:

0 1 2 3 4
(=) CF del proyecto antes de imp. -54.900,00 15.388,89 15.171,67 15.838,32 16.526,48
(-) Pagos IBO   0,00 1.545,25 1.642,61 1.743,11
(=) CF del proyecto después de Imp. -54.900,00 15.388,89 13.626,42 14.195,71 14.783,37

Naturalmente, el propósito del presupuesto es servir a la evaluación del proyecto; esta cuestión se aborda aquí.

El VAN del proyecto

El presupuesto de nuestro proyecto indica que precisaremos una inversión inicial de 54.900€ y obtendremos una tesorería neta en torno a 14.000€ anuales durante los próximos cuatro años

0 1 2 3 4
(=) CF del proyecto después de Imp. -54.900,00 15.388,89 13.626,42 14.195,71 14.783,37

Supongamos que la financiación proviene de una combinación al 50% de recursos propios al 9% y deuda al 7%, materializada en un préstamo a cuatro años que se amortiza en partes iguales al cabo de dos y cuatro años.

La tasa de descuento aplicable a la valoración de la tesorería libre del proyecto es el coste medio ponderado de capital (k0):

k0 = 0,09 · 27.450 / 54.900 + 0,07 · (1 - 0,15) · 27.450 / 54.900 = 0,0748

de manera que durante los cuatro primeros años la inversión aporta el siguiente VAN:

VAN = -54.900 + 15.388,89 · (1 + 0,0748)-1 + 13.626,42 · (1 + 0,0748)-2 + 14.195,71 · (1 + 0,0748)-3 + 14.783,37 · (1 + 0,0748)-4 = -6.269,40€

En principio el proyecto no sería viable, por cuanto VAN < 0 en el horizonte de cuatro años definido por la empresa. Sin embargo este resultado debe matizarse en varios sentidos. Por una parte hemos obviado el valor de recuperación o residual, que viene dado por la posibilidad de que se puedan generar entradas de tesorería con la venta o liquidación de los activos vinculados al negocio (equipos, mobiliario, etc.). Por otra parte hemos hecho los cálculos asumiendo que el proyecto se extinguirá a los cuatro años; si existe la posibilidad de que el negocio de reparación continúe más allá de ese momento, se debería incluir un valor en continuación (el de las rentas que se obtendrán a partir del quinto año). Aquí se incluye una perpetuidad basada en el promedio de los flujos después de impuestos durante los cuatro años del marco temporal:

Q* = (15.388,89 + 13.626,42 + 14.195,71 + 14.783,37) / 4 = 14.498,60€

de donde se obtiene el siguiente valor en continuación:

VC = 14.498,60 / 0,0748 · (1 + 0,0748)-4 = 145.373,40€

El VAN del proyecto, incluyendo el marco temporal y el perpetuo, sería por tanto el siguiente:

VAN = -6.269,40 + 145.373,40 = 139.103,90€ > 0

Observe que, como la mayor parte del VAN surge del marco perpetuo, lo que garantiza la efectuabilidad es el valor en continuación. En cierto sentido esto es oportuno porque dota a la gestión de la necesaria perspectiva de largo plazo, pero también significa que si se abandona prematuramente, el proyecto erosionará el valor de la empresa.

El valor del accionista

El resultado mostrado más arriba es el aumento estimado de valor que experimentará la empresa si el proyecto se efectúa y mantiene durante un plazo de tiempo relativamente prolongado; pero la situación de los accionistas es diferente porque la mitad de la inversión se financia con deuda (de forma que los accionistas solo desembolsan 27.450€), que a su vez genera pagos subsiguientes por intereses y amortización.

En este caso en concreto, el flujo para la deuda es el siguiente:

Amortización de la deuda 0 1 2 3 4
Saldo inicial del préstamo 27.450,00 27.450,00 27.450,00 13.725,00 13.725,00
Amortización 0,00 13.725,00 0,00 13.725,00
Intereses   1.921,50 1.921,50 1.921,50 960,75
Cash flow para la deuda antes de imp. -27.450,00 1.921,50 15.646,50 1.921,50 14.685,75
Efecto impositivo 1.545,25 1.642,61 1.743,11
Cash flow para la deuda después de imp. -27.450,00 1.921,50 14.101,25 278,89 12.942,64

ya que el préstamo se cancela con dos pagos iguales en t = 2 y t = 4; los intereses se calculan aplicando el tipo nominal sobre el saldo al inicio de cada período.

La tesorería neta disponible para las acciones es el remanente tras deducir el cash flow para la deuda del flujo del proyecto después de impuestos:

0 1 2 3 4
(=) CF del proyecto después de IS -54.900,00 15.388,89 13.626,42 14.195,71 14.783,37
(-) CF deuda después de impuestos -27.450,00 1.921,50 14.101,25 278,89 12.942,64
(=) Cash flow para las acciones -27.450,00 13.467,39 -474,83 13.916,82 1.840,73

de manera que la ejecución del proyecto proporcionaría el siguiente valor neto para los accionistas:

VAN(A) = -27.450 + 13.467,39 · 1,09-1 + (-474,83) · 1,09-2 + 13.916,82 · 1,09-3 + 1.840,73 · 1,09-4 + 7.187,53 / 0,09 · 1,09-4 = -3.443,90 + 56.575,83 = 53.131,93€

donde 7.187,53 / 0,09 · 1,09-4 es la estimación del valor de continuación para los accionistas que, manteniendo el criterio anterior, calculamos como una perpetuidad. Nuevamente el proyecto resulta ser compatible con los intereses de los propietarios solo a condición de que permanezca activo durante un plazo de tiempo prolongado - el retorno neto en los cuatro años previstos es negativo -.

La tasa de rendimiento interno

Para estimar la TIR debemos calcular la expresión del VAN, hallando su raíz:

VAN = -54.900 + 15.388,89 · (1 + r)-1 + 13.626,42 · (1 + r)-2 + 14.195,71 · (1 + r)-3 + 14.783,37 · (1 + r)-4 + 14.498,60 / r · (1 + r)-4 = 0

de donde r = 0,2350 > 0,0748 = k0. El proyecto (que es simple) es efectuable, dentro de las condiciones ya expuestas para el valor en continuación.

Si pretende resolver la expresión empleando una hoja de cálculo debe ser cuidadoso porque la función TIR está diseñada para manejar estructuras simples de flujos de caja; en su lugar, le recomendamos usar la herramienta de Búsqueda de Objetivos.