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La valoración de empresas es problemática

La noción de valor ocupa una posición central en las Finanzas: cuando adoptamos decisiones, examinamos las diferentes alternativas considerando su capacidad para crear riqueza para el accionista. Los intereses de los propietarios determinan muchas decisiones corporativas (fusiones, absorciones, transferencias de empresas, OPV, ampliaciones de capital, etc.) y son el principal punto de referencia tanto para la estrategia financiera como para las decisiones operativas; el impacto en la valoración es un criterio comúnmente empleado para planificar, y también para examinar ex post la calidad de la gestión.

Sin embargo, paradójicamente, valorar es con frecuencia complejo y controvertido.

El concepto de valor tiene una especificación muy concreta en el campo de las Finanzas, pero no por ello deja de poseer una cierta indefinición. Está relacionado con la riqueza, con el bienestar económico, con la posesión de un patrimonio, y también con las rentas que se pueden obtener de ese patrimonio. Es una magnitud compleja, en la que confluyen varias variables (rentas, patrimonio, riesgo, rentabilidad, etc.) con frecuencia antitéticas (por ejemplo las inversiones más arriesgadas también deben ofrecer más rendimiento, pero no por ello tienen necesariamente más valor). Y posee matices subjetivos, cada persona puede tener una percepción ligeramente diferente del valor dependiendo de sus expectativas, de sus habilidades como gestor o inversor, y de su grado de aversión al riesgo. En el caso de las empresas, la valoración se complica por la concurrencia de múltiples operaciones y decisiones, de sinergias, y de potencialidades que dan lugar a activos invisibles.

La realidad ofrece evidencias convincentes de que la valoración de empresas es conflictiva. Incluso si dejamos al margen los casos en los que existe litigio jurídico o conflicto ético, existen múltiples ejemplos en los que se contraponen diferentes valoraciones, basadas en diferentes expectativas (grado de optimismo, calidad de la información disponible, etc.) o diferentes intereses en relación a la empresa.

En 2014 Facebook adquirió Whatsapp por 19.000 millones de dólares. Para algunos, el precio pactado era aberrantemente elevado habida cuenta de que, si bien tenía una amplia base de usuarios (en ese momento unos 500 millones, más del doble que Twitter) el servicio sera virtualmente gratuito: solo se percibía una cuota anual de 99 céntimos anuales, lo que limitaba severamente las expectativas de rentas futuras. Por el contrario la empresa aseguraba que se producirían sinergias con los servicios de Facebook y que, además, se introducirían progresivamente nuevas fuentes de tesorería, como el merchandising, los juegos o la venta de stikers - que ya eran comunes en otras plataformas, como Line -; también se planteaba la posibilidad de usar Whatsapp como plataforma para micropagos. Las valoraciones controvertidas están también presentes en muchos procesos de quiebra e insolvencia, como los de Fadesa o Enron.

Que la valoración sea conflictiva no significa que represente un problema inabordable: simplemente le recuerda que no hay recetas ni procedimientos preconcebidos que puedan ser aplicados de manera indiscriminada. Significa que debe planificar conscientemente el trabajo, eligiendo el modelo y las hipótesis más adecuadas teniendo en cuenta el tipo de empresa que está valorando y sus circunstancias concretas. Que debe poner en cuestión siempre sus hipótesis, preguntándose si realmente son verosímiles y qué ocurriría si alguna de ellas fuese errónea. Que debe asumir que está tratando de estimar una variable aleatoria compleja, de manera que no hay ningún resultado "matemáticamente exacto": se trata de estimar un valor razonable, empleando la mejor información posible, hipótesis plausibles, y modelos técnicamente adecuados.

Algunas consideraciones previas

  • Evite confiar en "recetas" y diseñe su propio modelo valorativo

El marco conceptual de la valoración financiera está bien definido (descontar flujos de caja esperados al coste de capital), pero no hay procedimientos universalmente válidos. Pueden existir razones que justifiquen el descuento de dividendos, incluso realizar una valoración meramente patrimonial. Hay además una multitud de hipótesis instrumentales que deben ajustarse a las circunstancias de cada caso, por ejemplo el crecimiento de la tesorería o la estructura financiera prevista. Debe elegir el planteamiento más adecuado, considerando la información disponible, los objetivos de la valoración, y el contexto en el que se desenvuelve la empresa.

  • Desconfíe de la atractiva simplicidad de las ratios

Algunas ratios incluyen en su formulación al valor, o más frecuentemente el precio de mercado. Considere por ejemplo la ratio precio / cash flow y calcule su media en una muestra coherente formada, por ejemplo, por empresas de distribución minorista; sea k este promedio. Reordenando los términos, puede escribir precio / cash flow = k → precio = cash flow · k para este grupo de empresas. Aparentemente, esto nos proporciona una forma sencilla y elegante de valorar cualquier empresa de este mismo sector, basta con calcular el producto de su cash flow por el multiplicador k. La lógica de los métodos indirectos se basa en la presunción de que la capacidad de generación de rentas radica en un pequeño número concreto de variables, y que sus relaciones con el valor pueden generalizarse a través de multiplicadores como este. Por supuesto, esta es una interpretación muy estrecha, sesgada e ingenua del valor de la empresa. El uso de multiplicadores puede estar justificado si se pretende obtener una valoración de referencia preliminar, comparar empresas similares, o analizar si una valoración convencional está en línea con el perfil financiero del sector; pero no debería fundamentar su valoración, exclusivamente, en ratios.

  • Actúe con escepticismo y sentido de autocrítica

La burbuja puntocom puso de manifiesto un fenómeno bien conocido en los mercados financieros: el comportamiento gregario de los inversores y de otros agentes económicos. Es posible que las burbujas existan simplemente porque tendemos a creer que éstas persistirán (aún más) en el tiempo, y que (a diferencia de otros inversores) nosotros seremos capaces de identificar señales de alarma que nos permitirán salvaguardar nuestra inversión antes de que la burbuja colapse: esta es la hipótesis de las burbujas racionales, que Galbraith describe magistralmente en su Breve Historia de la Euforia Financiera. Ciertamente no es así, pero el fenómeno se repite una y otra vez, y deberíamos estar prevenidos contra él. Las burbujas son relevantes porque implican una anomalía valorativa que persiste en el tiempo, es decir: una situación en la que los precios se sitúan muy por encima del valor razonable pero no son corregidos por el mecanismo de mercado. En este contexto, puede verse impulsado a formular valoraciones excesivamente optimistas, solo para que no discrepen de la opinión mayoritaria o para justificar determinadas decisiones de inversión. Le sugerimos que mantenga una actitud prudente y escéptica, que revise sistemáticamente sus hipótesis y resultados para estar en disposición de detectar errores y opciones de mejora. Recuerde que la simple aplicación de un método de cálculo no garantiza la calidad de los resultados, lo realmente determinante es el realismo de sus hipótesis.

  • Flexibilice la valoración y asuma la existencia de riesgo

Incluso si hemos actuado con toda cautela, nuestra valoración está sometida a riesgo. Las variables que determinan el valor tienen un comportamiento aleatorio, y con frecuencia se producirán también eventos o circunstancias completamente imprevistos, que alterarán el proceso de creación de valor. No podemos evitar que esto ocurra, pero sí podemos proteger nuestra valoración analizando qué ocurriría si la realidad se aleja de alguna de nuestras hipótesis. Podemos considerar diferentes tasas de crecimiento, diferentes costes y estructuras financieras, diferentes niveles de gasto, o varios escenarios competitivos; la simulación artificial nos permite construir muestras artificiales e inferir a partir de ellas las distribuciones de probabilidad de las variables de interés.