Juego didáctico: un proyecto de expansión externa

Su empresa (MIDORI, S. A.) está considerando varias alternativas para introducirse en un segmento de mercado - la venta de productos a través de Internet - que hasta ahora no había explotado; no obstante, MIDORI carece de los recursos y capacidades internos precisos para desarrollar el proyecto por sus propios medios, de manera que se ha planteado la posibilidad de crecer externamente. Una de las opciones que se maneja es adquirir una participación de control (superior al 50%) en el capital de CALDIS, S.A., una pequeña sociedad familiar con experiencia en el desarrollo de plataformas web, sistemas de crowdfunding y apps para móviles, que en este momento atraviesa dificultades debido a discrepancias en el proceso de transmisión del negocio a una nueva generación de propietarios, heredera de los fundadores.

Precisamos una valoración de la empresa, para determinar el atractivo de las ofertas que hemos recibido de los propietarios de CALDIS. Uno de ellos nos ha proporcionado un informe, realizado hace algunos meses, en el que se valora la empresa. Este caso se diseña como un juego didáctico cuyo objetivo es reflexionar sobre la metodología de valoración y, si resulta pertinente, proponer alternativas a los resultados obtenidos.

El documento ofrece en primer lugar la información contable empleada en la valoración; a continuación, se plantean las siguientes hipótesis valorativas:

• La valoración se basa en la combinación de un marco temporal de cinco años, y de una perpetuidad
• Los pronósticos en el marco temporal se obtienen mediante estimaciones univariantes
• Se asume que la estructura de capital no va a cambiar significativamente, en relación al escenario actual; tampoco lo harán por tanto los costes financieros
• La rentabilidad exigida por los accionistas se calcula empleando el modelo CAPM, con μ_F = 0,4%. No existe consenso en cuanto a cuál puede ser el rendimiento medio de la cartera de mercado, y los analistas ofrecen estimaciones entre el 2% y el 12%; aquí se emplea μ_M = 7%. Como CALDIS no cotiza, se toman como referencia las tres siguientes empresas, admitidas a negociación en la Bolsa de Madrid: Calofónica (una operadora de telefonía y televisión a la carta, muy internacionalizada, con negocios en Europa, América y Australia), ReteData (una sociedad que gestiona redes troncales de tráfico de datos y ofrece además VPN empresariales y servicios personalizados de Internet) y UltraNet (una compañía de reciente creación, especializada en el desarrollo de plataformas para Internet y apps para los ecosistemas habituales de los dispositivos móviles).

(*) Los datos relativos a 2016 son extrapolaciones basadas en los estados contables a 1 de Noviembre

Esta es una síntesis de las conclusiones aportadas por el informe:

• Una característica destacada de CALDIS es su endeudamiento, sustancialmente más pequeño que el de las comparables
• La posición de tesorería de la empresa ha mejorado sustancialmente en el bienio 2015-16, lo que debe ser interpretado como una señal positiva
• El beneficio, tanto económico como neto, ha crecido de forma continuada durante el período de observación
• Los indicadores de solvencia y estabilidad financiera son satisfactorios, sin excepción alguna

El informe aporta varias valoraciones, tanto patrimoniales como basadas en rentas. Para ello se estiman una rentabilidad exigida teórica, aplicando los principios de CAPM, y el coste medio ponderado de capital, asumiendo que la mezcla financiera no se va a modificar sustancialmente. La beta teórica de CALDIS es β = 1,6982 y de aquí se obtienen μ_j = 15% y k₀ = 9,51%.

La valoración basada en beneficios se calcula con base en pronósticos univariantes lineales del BAIT y el BN en un horizonte de cinco años, más una perpetuidad igual al promedio del período 2013-2021

La valoración basada en tesorería se obtiene a partir de pronósticos univariantes, basados en la serie histórica, más una perpetuidad calculada con el mismo criterio ya expuesto para los beneficios.

Finalmente, se emplea el modelo de Gordon - Shapiro para valorar los recursos propios, aplicando una tasa de crecimiento g = 7% (que, se afirma, es la media de las variaciones observadas entre 2012 y 2016). 

Valor de rendimiento

Valoración basada en flujos de caja

Síntesis

De acuerdo con todo ello, el autor del informe concluye que el valor de las inversiones de CALDIS es igual a 607,27 y que sus recursos propios se valorarían en 485,88 lo que se correspondería con una ratio de precio / valor contable P/PN = 485,88 / 211,70 = 2,30.