Valoración indirecta

Un comparable es una inversión o en general un activo que se considera similar, equivalente o intercambiable por otro.

Si está considerando la posibilidad de adquirir una tablet, posiblemente tendrá a su disposición diferentes dispositivos con características similares: dimensión, resolución de la pantalla, memoria interna, procesador, conectividad, etc. Si dos tablets A y B tienen características equivalentes y ambas satisfacen sus exigencias (por tanto, estaría dispuesto a comprar cualquiera de las dos) se dice que son comparables; si la tablet A tiene un valor de 400€, la comparable B debería tener un valor similar.

El uso de comparables es muy habitual. Cuando usted analiza dos o más alternativas, cuando una empresa considera dos o más proveedores para un recurso o equipamiento, las compara y formula una valoración  considerando tanto las similitudes como las respectivas (des)ventajas relativas. Si la tablet B carece de una determinada funcionalidad, por ejemplo conectividad HDMI, usted corregirá a la baja su valor.

En el caso de las empresas esta comparación suele instrumentarse en forma de ratios. 

Como sabe, una ratio es la relación por cociente entre dos o más magnidues, que expresa una cierta relación de lógica o equilibrio financiero existente entre ellas.

Por ejemplo la ratio de garantía (el cociente entre el activo real y el pasivo exigible) expresa el grado en el que el valor (contable) de los bienes y derechos de la empresa exceden la cuantía de sus deudas; el peso relativo de la deuda es inversamente proporcional al valor de la ratio, y esto permite dar a ésta una interpretación clara y directa en términos de salud financiera, así como emplearla con fines predictivos: una empresa cuya ratio de garantía decrezca sistemáticamente describe, ceteris paribus, en una trayectoria que eleva su riesgo y la aproxima a una situación de insolvencia.

Muchas ratios incluyen entre sus variables al valor o, en el caso de títulos cotizados, el precio. Por ejemplo el PER (price-earnings ratio) se define como 

PER = cotización / beneficio por acción

y pretende expresar el grado de proporcionalidad entre el precio (P) y el resultado neto atribuido a cada título (BPA). La interpretación del PER es controvertida, y sin entrar en detalles, hay que afirmar que el criterio comúnmente sostenido (el PER mide el grado en el que una acción es "cara" o "barata") es incorrecto. En condiciones normales la cotización es una síntesis de las rentas esperadas y el riesgo de las acciones, de manera que una acción con un PER alto será usualmente una empresa que tiene expectativas de rentas futuras proporcionalmente más grandes que el beneficio contable actual. Este es el caso, entre otros, de las empresas que poseen tanto oportunidades latentes para crecer, ampliar o innovar como las competencias internas requeridas para explotarlas. No es tanto que sean "caras", como el hecho de que se esperan rentas futuras más grandes que las actuales. Tampoco puede olvidar que el numerador y el denominador del PER no son comparables (la cotización es una síntesis de flujos de tesorería, mientras que el denominar refleja rentas contables).

Sea como fuere el PER es una simple expresión matemática, y puede ser reescrita de diferentes formas respetando las reglas algebraicas. Por ejemplo podemos expresar el precio como función del resultado neto por acción:

PER = P / BPA → P = PER · BPA

Esta expresión sugiere que el P debería ser una función lineal de BPA, y que el PER sería el estimador (la pendiente) de dicha expresión. Matemáticamente, el PER podría interpretarse como un multiplicador que permite "traducir" precios y beneficios, concretamente calcular el impacto que tiene en el precio cada euro de beneficio. Observe que, asumiendo que el precio sea representativo del valor de la acción, hemos planteado un modelo de valoración.

Considere la sociedad VENTO, que tiene diversas instalaciones para la generación de energía eólica y obtiene un beneficio por acción de 50 céntimos. En la Bolsa española cotizan varias empresas con negocios en esta área, entre ellas Siemens Gamesa (PER = 14,34 en Noviembre de 2017), Iberdrola (PER = 16,05) y Endesa (PER = 15,06). Asumiendo que estas cotizadas sean comparables, VENTO debería tener PER = 15,15 y su cotización debería situarse en torno a

P_VENTO = PER* · beneficio por acción = 15,15 · 0,5 ≈ 7,58€

Observe que el procedimiento es válido cualquiera que sea el valor nominal tanto de las acciones de las comparables como de los títulos de VENTO, pero que sin embargo está potencialmente sesgado por la dimensión y la estructura financiera: plausiblemente, las empresas de mayor tamaño se benefician de economías de alcance y escala que quizá les permitan lograr una rentabilidad más elevada; de forma similar tienen acceso a más y más variadas fuentes de financiación, y en mejores condiciones que una pyme y quizá emplean una estructura financiera diferente.

Hay una amplia variedad de múltiplos, adaptados a las características de cada proyecto o cara área de inversión en particular.

Por ejemplo, dentro de las actividades inmobiliarias se emplea un PER calculado a partir de la rentabilidad bruta que se podría obtener mediante el alquiler de locales o viviendas, y que permite determinar un precio teórico para esos inmuebles a partir del alquiler - o, en sentido inverso, calcular el alquiler mensual equivalente a un cierto precio de mercado -. Sin embargo es importante observar que i) con frecuencia los cálculos no se basan en una metodología de rigurosa de descuento financiero, de manera que el alquiler anual se obtiene simplemente sumando las mensualidades; y ii) la relación entre alquileres y precios de la vivienda no es matemática, sino estadística y en cualquier caso está condicionada por la comparabilidad: deberían ser inmuebles idénticos en superficie, equipamiento, calidades constructivas, ubicación, orientación, etc. (por señalar solo un condicionante, con frecuencia los inmuebles se alquilan con mobiliario, algo que no suele ocurrir con las viviendas en venta).

Durante mucho tiempo el valor de las entidades financieras se relacionó con la capilaridad de su red de oficinas ya que, a diferencia de lo que ocurría en otros países, en España la proximidad física era una exigencia de los clientes y un ingrediente esencial de la estrategia corporativa. Todas las entidades se esforzaban por llegar a la mayor cantidad posible de áreas, y la presencia era un factor determinante para la captación y retención de clientes. La red de oficinas determinaba al mismo tiempo una parte importante de la estructura de costes, tanto inmobiliarios como de personal, de manera que esa capilaridad tenía en general una relación bastante definida con la eficiencia y la rentabilidad. 

De manera similar, el número de pólizas era un indicador esencial para las entidades aseguradoras; en un hipermercado la rentabilidad se relaciona con la superficie y con la longitud total de los lineales; y en un negocio de comercio electrónico puede ser importante considerar el número de visitantes que acaban realizando una transacción.

Hay por tanto un amplio número de multiplicadores de índole sectorial, pero también algunos múltiplos de tipo general. En concreto, aquí se encuadran ratios basadas en el cash flow, que es una magnitud esencial para cualquier actividad económica. Así, suele afirmarse que la ratio precio / cash flow es un múltiplo de uso general.