Usando las ratios para diagnosticar

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La hoja de cálculo adjunta muestra algunas ratios básicas. En una primera aproximación, podemos observar:

• Las inversiones están distribuidas de manera muy equilibrada entre inmovilizados y circulantes. La pertinencia de esta distribución debería enjuiciarse en función del tipo de actividad, y de la estructura económica característica de empresas similares. La estructura de las inversiones y de la financiación puede observarse más claramente a través de los porcentajes verticales, cuyo cálculo se ofrece en la hoja Porc verticales.
• La rentabilidad económica es positiva y relativamente elevada - debería compararse con la obtenida por empresas similares -. Su principal conductor es la rotación, el margen es únicamente moderado.
• La empresa está alejada de un escenario de quiebra técnica
• El endeudamiento es moderado, y se distribuye de manera uniforme en el largo y corto plazo contables
• La estructura financiera es coherente con el volumen de actividad y la capacidad de generación de rentas; esto se traduce en una rentabilidad financiera (ROE) superior a la económica. El valor del ROE debería compararse con las rentabilidades de empresas similares y, en particular, con la mínima exigida por los propietarios.
• El fondo de rotación es positivo, lo que en principio es compatible con la lógica de la solvencia a corto plazo; esta hipótesis está reforzada por los valores de las ratios ácida y de tesorería. En cualquier caso, es importante señalar que resulta imposible determinar con seguridad la capacidad de pago, dado que la información contable externa no clarifica los vencimientos de la deuda corriente.

Puede descargar esta hoja y emplearla para reconstruir los resultados de los escenarios que examinamos a continuación, o para simular otras situaciones diferentes.

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Estos cambios deberían traducirse en una mejora de los indicadores de estabilidad financiera a largo plazo - ya que el nivel de endeudamiento es inferior -; como las cuantías totales de activo y pasivo corrientes no cambian sustancialmente, la ratio de circulante debería ser aproximadamente la misma. Sin embargo en este escenario la tesorería representa 13/18 = 72,2% del circulante, de manera que tanto la prueba ácida como la ratio de tesorería deberían mostrar valores más elevados (observe que una tesorería elevada no es, necesariamente, una buena noticia: la liquidez ocasiona un coste de oportunidad, por tanto debería ser ser la justa y adecuada a las necesidades de pago).

Un efecto indirecto de la nueva estructura financiera es un debilitamiento de la palanca financiera y, con ello, una reducción de la rentabilidad financiera o ROE. Aunque la facturación, la estructura de costes, la imposición, las inversiones, etc. son idénticas, la empresa estaría ahora creando menos riqueza para los propietarios - incluso destruyéndola, si el ROE resulta ser inferior a la rentabilidad mínima exigida -.

Observe que, muy al contrario de lo que sostiene el dogma neoliberal, el endeudamiento no es necesariamente perjudicial para las empresas y/o las familias; por la misma razón, una reducción del apalancamiento no es necesariamente favorable para la empresa, ni compatible con los intereses de los propietarios (ni de los ciudadanos, en el caso de la deuda pública). Sin embargo, sí es cierto que el endeudamiento está clara e inequívocamente relacionado con el riesgo financiero. La cuestión clave es, como seguramente ha advertido ya, que la empresa (la familia, o el Estado) tenga un nivel de endeudamiento coherente con sus necesidades de inversión y con la tesorería neta que espera obtener en el futuro.

La incidencia del endeudamiento sobre el valor de la empresa, así como la estructura financiera óptima, se estudian con detalle en este capítulo.

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Probablemente habrá observado que los recursos propios figuran en la parte izquierda del Balance; o si lo prefiere, que su cuantía es negativa. La empresa está en quiebra ya que la deuda es superior al valor contable de los activos, lo que se traduce en una ratio de garantía inferior a uno. Por esa razón la ratio de endeudamiento tiene signo negativo, lo que resulta obviamente atípico. Es probable que haya también anomalías en la capacidad de pago a corto plazo, a tenor del signo del fondo de rotación y especialmente del valor de la ratio de Tesorería.

Sin embargo, llamativamente, la explotación devuelve un resultado positivo; de hecho la rentabilidad económica es superior a la calculada en escenarios anteriores. El ROE es negativo - ya que también lo es el valor de los recursos propios - y mayor, en valor absoluto debido al efecto desfavorable del apalancamiento. Aunque la cuenta de resultados de este ejercicio está saneada, la empresa parece haber soportado resultados negativos recurrentes en el pasado, que han erosionado los recursos propios.

Más arriba hemos declarado que el endeudamiento no es necesariamente incompatible con los intereses de los propietarios, añadiendo a continuación que el apalancamiento se relaciona clara e inequívocamente con el riesgo financiero. El escenario planteado ahora es compatible con una empresa cuya actividad, aún siendo rentable (al menos en este momento), no genera la tesorería necesaria para atender los compromisos de pagos derivados de la deuda. Se trata por tanto de un ejemplo en el que el abuso del apalancamiento conduce al fracaso de un negocio potencialmente beneficioso.

Permítanos ofrecerle dos corolarios, en relación a todo ello:

1. 1. El agua hace flotar al barco, pero también puede hundirlo. Este proverbio chino sintetiza de manera gráfica el difícil equilibrio que la empresa debe mantener entre el uso de la deuda para reducir el coste financiero e incrementar su valor, por una parte, y controlar el riesgo financiero, por otra.
   2. Beneficio no es, necesariamente, igual a la tesorería ni tampoco sinónimo de salud financiera. Esta empresa obtiene un resultado neto positivo, pero es inequívocamente insolvente.

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La estructura del activo requiere atención, no tanto por la cuantía del circulante, sino más bien porque el grueso de éste se materializa en existencias. Es posible que se trate de una situación normal por el tipo de actividad de la empresa, pero esto es algo que debería ser objeto de un estudio de detalle porque puede condicionar la interpretación de las ratios de corto plazo: por más que el fondo de rotación sea positivo y las ratios de circulante y ácida tomen valores elevados, si la acumulación de inventarios no está justificada, debemos considerar la posibilidad de que la capacidad de pago de la empresa a corto plazo esté amenazada.

La segunda cuestión a considerar es la incidencia de la estructura financiera sobre el equilibrio patrimonial y la cuenta de resultados. El endeudamiento es el 173% de los recursos propios, lo que sin resultar atípicamente grande, obliga a examinar el impacto sobre la rentabilidad y la solvencia. La ratio de garantía es aceptable, pero inferior a lo que probablemente consideraríamos deseable. Más interesante resulta observar que los gastos financieros representan el 57% del BAIT, es decir: la empresa dedica más la mitad de su resultado económico solo al pago de intereses (además, debe atender la amortización o cancelación de la deuda, lo que sugiere que existe una presión muy intensa sobre la tesorería). El resultado neto es 1,29€ (42,7% inferior al original) y la rentabilidad financiera cae hasta el 11,7%, por debajo de la rentabilidad económica (13,3%, no varía porque tampoco lo hacen el activo y el BAIT).

Este escenario ilustra cómo un apalancamiento excesivo puede erosionar la rentabilidad de los propietarios, y por tanto el grado en que la empresa cumple su objetivo financiero. Observe que, al margen de todo ello, la elección de una mezcla financiera incorrecta se traduce en tensiones de tesorería - en una dificultad crónica para generar un nivel de tesorería suficiente para atender holgadamente el servicio de la deuda - y por tanto en un aumento del riesgo de insolvencia.

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Un aspecto de interés en este escenario es valorar en qué medida el cambio en la facturación modifica los indicadores de rentabilidad y la estabilidad financiera. El comportamiento del volumen de negocio parece coherente con la composición del activo corriente, en el sentido de que se materializa en niveles más altos de tesorería y cuentas a cobrar, y en una rotación mucho más intensa (133%). En conjunto, estos resultados no parecen plantear incertidumbres en relación a la capacidad de pago y la solvencia a corto plazo.

Sin embargo también ha de considerarse el comportamiento de los gastos de explotación, que obviamente están directamente relacionados con el volumen de negocio. En este caso, dichos gastos representan el 90% del ingreso, mientras que en el escenario inicial esta ratio (denominada coeficiente de explotación) es el 80%; por tanto, los gastos aumentan en una proporción superior a la de los ingresos, y esto se traduce en un margen más bajo (10% frente al 20%). A pesar de todo la rentabilidad económica es exactamente la misma (13,3%) porque el bajo margen se compensa con una muy elevada rotación.

Observe que podemos lograr un mismo nivel de rentabilidad empleando diferentes estrategias comerciales: margen bajo + alta rotación; margen elevado + baja rotación; y múltiples combinaciones intermedias.

A diferencia de lo que ocurre en el escenario D, la rentabilidad financiera es superior a la económica (15%), a pesar de que el endeudamiento es más elevado (200%). La explicación radica en el coste de la deuda: 20€ de exigible devengan 2€ de gasto financiero, lo que equivale a un coste medio aproximado del 10%; en el escenario D el coste medio es un 12%.

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De manera muy amplia, y en una primera aproximación, parece razonable intuir que el nivel de deuda y el coste de esa deuda mantienen una relación positiva, precisamente porque el riesgo financiero corre parejo al apalancamiento.

Sin embargo, esto no prejuzga que esa relación sea rigurosamente proporcional. La composición interna de la deuda es relevante, porque las fuentes de financiación a corto plazo (como el descuento de efectos o el crédito bancario) suelen ser más caras que la deuda a largo plazo (como los préstamos o los empréstitos); en determinadas situaciones, podría ser posible reducir el coste financiero reemplazando parte de la financiación corriente por deuda a corto plazo.

Por otra parte, debe ser consciente de que el método de cálculo empleado (la ratio entre gasto financiero y valor contable de la deuda) es imperfecto: algunas fuentes de financiación suelen carecer de coste explícito, es decir: su coste no se traduce en un apunte contable como gasto financiero. Este es el caso de los descuentos por pronto pago, habituales en los créditos comerciales.

Precisamente, en este escenario el grueso de la deuda corriente es crédito de proveedores, de manera que muy probablemente estemos infravalorando los costes financieros ocasionados por la financiación ajena. Una forma de eludir este sesgo sería prorratear el gasto financiero entre las partidas de deuda que plausiblemente tienen coste explícito, en este caso obligaciones y deuda bancaria: calcularíamos 2/(1+4) = 0,4 lo que a todas luces parece excesivo. Solo la empresa conoce qué parte de las cuentas con proveedores que tiene (o no) coste explícito de manera que, sea cual sea el criterio adoptado, nuestros cálculos deben asumirse estimativos.