Financiación propia

El coste de los recursos propios

La estimación del coste de los recursos propios ha sido una de las cuestiones más controvertidas en las finanzas de postguerra. Y sigue siéndolo todavía hoy, a pesar de avances como los modelos de valoración de activos de capital (CAPM) y de valoración por arbitraje (APT): en ellos, el valor de los activos de capital se relaciona con el riesgo y con el rendimiento, e indirectamente con el comportamiento de los precios de mercado.

La primera cuestión a resolver es si los fondos propios tienen coste, y la respuesta es que obviamente sí. Existe un coste, aunque no está definido contractualmente en forma de interés; es un coste implícito que se deriva de la lógica financiera que rige el comportamiento de los inversores: un accionista mantendrá su participación en la empresa solo en la medida en que obtenga un rendimiento proporcionado al riesgo que asume. Observe que esto no exige, necesariamente, que exista un rendimiento fijo anual, sino que espera obtener una compensación justa a medio y largo plazo.

Pero, ¿qué rendimiento obtiene el inversor? O dicho de otra forma, ¿de qué formas se puede retribuir o compensar a los propietarios? La más evidente son los dividendos, pero también pueden existir compensaciones a través de ampliaciones de capital liberadas, y por supuesto no puede obviarse que (en el caso de las acciones cotizadas) el inversor obtiene ganancias (o pérdidas) de capital cuando cambia la cotización de los títulos.

La valoración basada en dividendos

Los pagos de dividendos son una fuente preeminente de retribución para los accionistas, especialmente en aquellos casos en que las acciones no están admitidas a negociación en un mercado secundario y/o no existe voluntad de obtener utilidades a través de cambios de precios - por ejemplo, en inversiones de carácter estratégico o con vocación de permanencia en el tiempo -. El dividendo es tesorería, y de esta manera la valoración basada en dividendos conecta con los modelos de valoración convencionales, como el VAN.

De forma muy amplia, podríamos formular el valor de una acción como el equivalente actual de la corriente esperada de dividendos futuros, valorada a la rentabilidad mínima exigida por los accionistas (ke).

lo que plantea el problema de estimar el comportamiento a largo plazo de los dividendos. Al margen de considerarlos estables (P₀ = D/ke) podemos formular alguna hipótesis que facilite esa estimación; en el caso común de una empresa que crece, cabe plantear la posibilidad de que los dividendos aumenten a una tasa anual acumulativa g, lo que conduce a la siguiente expresión (modelo de Gordon - Shapiro):

Caso 1

LOIBA, S.A. posee un patrimonio neto de 500€ y espera obtener un beneficio neto de 75€ durante el próximo ejercicio; actualmente está aplicando un pay out del 50%.

Debemos formular una valoración razonable para sus recursos propios, asumiendo una rentabilidad exigida del 20%.

Retroalimentación

De acuerdo con la fórmula de Gordon - Shapiro, el valor del patrimonio neto de la empresa es

donde D₁ es la cuantía prevista de dividendos del próximo ejercicio y g la tasa de crecimiento de la empresa. Observe que el modelo asume que toda la empresa - todos sus elementos de activo, sus distintas formas de deuda, y también los recursos propios - crecen a la tasa g de forma reiterada en el tiempo. Es importante comprender que la tasa de crecimiento está predeterminada por i) la rentabilidad, y ii) la tasa de reparto de dividendos. Si la empresa obtiene una rentabilidad ROE y reparte el 100% del beneficio, no puede crecer (podría hacerlo modificando su mezcla financiera, pero eso vulnera los presupuestos del modelo); si reparte el 50% del beneficio puede crecer a 0,5 · ROE, y si no paga dividendos, puede crecer exactamente a la tasa de rentabilidad.

La rentabilidad de LOIBA es ROE = BN / PN = 75 / 500 = 0,15 y como pretende repartir el 50% del beneficio, podrá crecer a un 7,50% anual. Por otra parte es evidente que

D₁ = 0,5 · 75 = 37,5

de manera que el valor teórico de la empresa es:

Supongamos que LOIBA cotizase en Bolsa, y que su capitalización fuese 320€. ¿Cómo interpretaría este resultado?

Retroalimentación

Es importante recordar, una vez más, que los modelos son únicamente representaciones simplificadas de una realidad extraordinariamente compleja, lo que debería llevarnos a examinar sus resultados con cierto sentido crítico; también es importante destacar que los precios de mercado no siempre reflejan el valor razonable de los activos de capital, como consecuencia de la presión de la especulación y de los sesgos en la racionalidad y la formación de las expectativas de los inversores. Por más que pueda sonar herético, debería ser escéptico con los precios de mercado.

Las presunciones del modelo no se verifican exhaustivamente: la empresa no va a crecer exactamente a la tasa prevista año tras año, y la política de autofinanciación tampoco se va a acomodar al patrón riguroso que hemos previsto. Todo ello puede derivar en sesgos en la valoración resultante.

El valor de mercado es compatible, por ejemplo, con una tasa de pay out del 59,25% (superior al 50% planteado inicialmente), y un crecimiento del 6,11% (inferior al previsto inicialmente). Es posible que los inversores estén anticipando un cambio en la política de autofinanciación: esa decisión tendría sentido, a la luz de la lógica financiera, porque la rentabilidad actual de la empresa (ROE = 0,15) es inferior a la exigida (20%), lo que justificaría un reparto del excedente a los propietarios.

Numéricamente, el valor de mercado es también compatible con un beneficio contable de 78€ anuales, que elevaría el crecimiento sostenible al 7,80% anual, siempre y cuando no se modifique el pay out. Existen múltiples combinaciones de beneficio y política de reparto compatibles con el valor de mercado.

A estas alturas, la tentación de pensar en los modelos financieros como instrumentos inútiles puede ser irresistible. Pero recuerde que no está tratando con planos inclinados que responden a leyes físicas de tipo matemático, sino con procesos socioeconómicos complejos cuyo comportamiento es aleatorio. Ningún modelo le proporcionará un valor exacto para el valor de una acción o una empresa... entre otras razones porque cada persona, cada inversor, tiene su propia estimación del valor: ¿cómo, si no, explicar que haya alguien dispuesto a comprar las acciones que otro inversor desea desesperadamente vender?

Sin embargo el modelo incluye una variable que, a diferencia de los dividendos o el precio, no es observable: el coste del capital ordinario, o rentabilidad mínima exigida por los accionistas. Con frecuencia, la fórmula de Gordon - Shapiro se emplea para inferir ke, a partir del precio observado y de estimaciones razonables para las restantes variables. Operando, ke puede expresarse como

En este caso, la rentabilidad exigida compatible con nuestras estimaciones y con el valor de mercado es ke' = 0,1922.

El coste de capital según el modelo CAPM

El modelo de valoración de activos de capital (CAPM) permite relacionar el rendimiento esperado de las acciones, su riesgo, y su valor teórico. En concreto, el rendimiento esperado (μ_j) se define como la suma de la tasa básica más una prima por riesgo que es proporcional a la volatilidad de la acción (β_j):

μ_j = μ_F + ( μ_M - μ_F) · β_j

El rendimiento esperado debería ser en promedio igual a la rentabilidad exigida, de manera que la expresión anterior nos permite estimar el coste del capital ordinario a partir de la beta del título.

Es posible que, en realidad, el rendimiento de las acciones se forme con la adición de dos o más primas por riesgo; hay una amplia evidencia empírica que confirma una de ellas es la beta, pero también que existen otras primas relevantes. La teoría de valoración por arbitraje (APT) permite sintetizar estas relaciones en un modelo que, a priori, debería proporcionarnos estimaciones más precisas para ke.

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Carlos Piñeiro Sánchez. Departamento de Empresa. Universidade da Coruña (ISBN: 978-84-09-12483-1)