Los dividendos y la rentabilidad de los accionistas

Una sociedad, cuyo patrimonio neto es de 100€, prevé obtener un beneficio de 15€ el próximo año; su rentabilidad exigida es el 15%, y pretende reinvertir internamente el 70% del beneficio.

En primer lugar, vamos a estimar el valor teórico de la empresa: la rentabilidad actual es ROE = 0,15 = ke de manera que podemos anticipar que dicho valor teórico debería ser aproximadamente igual al contable, supuesto que la empresa planifique una tasa de crecimiento igual a la máxima sostenible.

La tasa de crecimiento sostenible (g) es el ritmo máximo al que pueden aumentar la dimensión, el beneficio y los dividendos sin que la empresa altere su mezcla financiera, por ejemplo tomando dinero en préstamo. En estas condiciones, una empresa que reparte el 100% de su resultado se hallará necesariamente en situación estacionaria, mientras que si el pay out es igual a cero, la tasa de crecimiento será precisamente el ROE; para niveles intermedios de reparto, resulta g = ROE · (1 - pay out).

La tasa de crecimiento altera el valor de la empresa, porque es el factor que relaciona los dividendos corrientes con los dividendos futuros: la empresa puede crecer más rápidamente si desplaza hacia el futuro la retribución; a sensu contrario, un dividendo corriente más generoso merma la autofinanciación y obliga a mitigar el ritmo de crecimiento.

Es importante observar que el crecimiento, por sí solo, no crea valor. Esta empresa puede crecer a un 10,5% anual y pagar dividendos; sin embargo su valor es igual al contable, sea cual sea la tasa de crecimiento. Supongamos que se acuerda un payout del 1%, de manera que se reinvierte el 99% del resultado:

La causa radica en que ROE = ke, de manera que la reinversión no aporta ni detrae valor (en la práctica, podría interesar la reinversión para evitar costes de transacción y la doble imposición de los dividendos, pero esas circunstancias no están previstas en el modelo).

Continuando con el caso anterior, vamos a examinar cómo se comporta el valor de la empresa en diferentes escenarios de rentabilidad. Como quiera que la mezcla financiera se asume estable, un cambio en la rentabilidad solo puede venir causado por alteraciones en el beneficio. Para aislar su efecto, entenderemos fija también la ratio de pay out, es decir, la distribución del beneficio entre dividendos y autofinanciación.

A cada cifra de beneficio neto le corresponde un ROE específico, y como consecuencia también una tasa concreta de crecimiento sostenible:

g = ROE · (1 - pay out) = BN/N · (1 - pay out)

Una vez definida la política de retribución, los dividendos dependen exclusivamente de la cifra de beneficio, de manera que el valor viene determinado por BN: como era de esperar, un resultado más alto incrementa el valor de la empresa, y este crecimiento es exponencial.

Es interesante observar que, si la empresa pretende aumentar su valor, debe ser capaz de lograr una rentabilidad necesariamente superior a la mínima exigida; por tanto, debe ser ROE > ke. En nuestro caso, cualquier cifra de beneficio inferior a 15 (ROE = 15/100 = 0,15 = ke) devuelve un valor inferior a 100 para la empresa; para ROE = 0,15 el valor estimado es exactamente 100, y para ROE > 0,15 el valor es superior al contable.

El crecimiento no aporta valor, por sí solo: amplifica, o apalanca, el proceso subyacente de creación de valor, pero en cualquier caso la condición necesaria es que ROE > ke.

Volvamos al caso planteado más arriba, en el que valoramos una una empresa con un patrimonio neto de 100€ y una rentabilidad exigida del 15% anual, que aplica un pay out del 30%. Vamos a simular el comportamiento del valor en diferentes escenarios de crecimiento, y para ello asumiremos que el beneficio neto previsto es de 20€ anuales.

En estas condiciones, el crecimiento máximo que se puede alcanzar sin modificar el endeudamiento, es g* = ROE (1 - pay out) = 0,2 · (1 - 0,3) = 0,14. Por supuesto, la empresa puede planificar modelos de crecimiento más conservadores simplemente aumentando el reparto de dividendos; a sensu contrario, si reinvierte sistemáticamente todo el resultado, puede llegar a crecer al 20% anual (este es el límite máximo absoluto para el crecimiento, para cualquier ratio de payout). Vamos a simular el comportamiento del valor en diferentes escenarios de reparto (cada uno de los cuales se corresponde con una tasa diferente de crecimiento).

Dados el beneficio neto, el ROE y la rentabilidad exigida, cada ratio de pay out se corresponde con una y solo una tasa de crecimiento: 

g = ROE · (1 - pay out) = 0,15 · (1 - pay out)

La única posibilidad de crecer más rápido sería aumentar la deuda, y un crecimiento más lento requeriría reajustar la dimensión de la empresa.

De manera similar, a cada payout le corresponde una cifra concreta de dividendos, ya que el resultado anual no depende de las decisiones de reparto y debe asumirse fijo.

Por tanto, cada escenario viene determinado por la ratio de pay out: un valor más bajo implica un dividendo corriente más pequeño, más reinversión, y más crecimiento; un payout alto implica mayor dividendo corriente y menor crecimiento futuro. La pregunta es, ¿cómo afecta esto al valor de la empresa? ¿Tiene más valor una empresa que reparte más dividendos o, por el contrario, interesa impulsar el crecimiento? Los resultados mostrados más abajo sugieren claramente que, cuando ROE > ke como en este caso, la decisión que mejor contribuye a los intereses de los propietarios es la reinversión. La conclusión es inmediata: el crecimiento es un factor de apalancamiento que amplifica el proceso de creación de valor (ROE > ke).

Observe además que nuestros resultados revelan una debilidad formal (bien conocida) del modelo: no es aplicable para cualquier ritmo de crecimiento (o si lo prefiere, para cualquier payout) porque puede devolver valores negativos.