La proposición de irrelevancia de M&M

Modigliani y Miller (M&M) argumentan que los accionistas deberían ser indiferentes entre i) el pago de un dividendo corriente; y ii) la capitalización de estos dividendos para financiar el crecimiento de la empresa.

Esta tesis se desarrolla dentro del siguiente cinturón hipotético:

• Mercados competitivos y sin fricciones: no existen costes de transacción ni tributos, tanto personales como societarios
• Entorno de certeza
• El endeudamiento, el BAIT, y el presupuesto de capital están definidos de antemano; por tanto, la política de dividendos se define como la dicotomía entre i) la retención de ganancias (dotación de reservas para incrementar la autofinanciación), y ii) el pago de dividendos y, simultáneamente, la emisión de nuevo capital para mantener la capacidad financiera de la empresa.

Recuerde que la tasa de endeudamiento (λ) debe asumirse estable, y que también lo es el BAIT porque los pagos de dividendos no modifican el resultado económico. Si se decide el pago de dividendos, la empresa pondrá en circulación nuevas acciones para compensar la caída de los recursos propios y mantener su capacidad financiera.

Los inversores estarán dispuestos a adquirir las nuevas acciones solo si su valor es compatible con su precio. El valor de las acciones depende de los dividendos esperados, cuya cuantía total es fija (recuerde que también lo son el BAIT y las proporciones de deuda y recursos propios); como hay más títulos en circulación, una parte de los dividendos que irían destinados a los antiguos accionistas se canaliza ahora hacia las nuevas acciones, de manera que los títulos antiguos pierden valor.

Los antiguos propietarios aceptarán la ampliación sólo si la pérdida de valor se compensa exactamente con el dividendo adicional que va a abonar la empresa. Esta comparación no es sencilla, porque implica una relación de intercambio entre una ganancia segura (el dividendo) y otra sometida a riesgo (la corriente de dividendos futuros). En particular, si las acciones no son líquidas, o existe algún tipo de restricción legal u operativa a la compra o venta de los títulos, podría existir una preferencia por las ganancias explícitas frente a las ganancias de capital; pero si asumimos un entorno de certeza y un mercado sin fricciones, los accionistas deberían ser indiferentes entre ambas alternativas:

• Podrán estimar los dividendos futuros y descontarlos a una tasa correctamente ajustada al riesgo real de la empresa, por tanto estimar en condiciones de certeza la pérdida de valor que experimentan sus acciones, y compararla objetivamente con la cuantía de los dividendos.
• En ausencia de fricciones, los accionistas pueden replicar la cartera de tesorería y acciones que deseen. Si la empresa no paga dividendos, pero el accionista prefiere subjetivamente un cobro ahora, puede vender parte de sus acciones para generar la tesorería correspondiente; si la empresa paga dividendos y el accionista prefiere la reinversión, basta con que acuda a la ampliación de capital y compre acciones por un valor idéntico a los dividendos percibidos.

Por todo ello, argumentan M&M (siempre con las hipótesis planteadas más arriba), los inversores no pagarán más por acciones que paguen mayores dividendos: la política de dividendos no debería afectar al valor de la empresa.