Un problema sencillamente complejo

En puridad, la valoración de una empresa consiste únicamente en descontar sus flujos de caja esperados, a la tasa de descuento apropiada. No hay ninguna complejidad analítica más allá de un simple VAN.

Pero a estas alturas, posiblemente se habrá planteado algunas preguntas incómodas: hay demasiados valores, demasiadas indeterminaciones, demasiadas contradicciones. Todo esto es demasiado abstracto. ¿Cómo es posible definir el objetivo en términos de un concepto etéro y más o menos subjetivo como el valor? Si valorar una empresa es tan complicado, ¿cómo puedo afirmar, sin temor a equivocarme, que estoy creando riqueza y aumentando el bienestar económico de mis accionistas?

Que existan diferentes formas de valor no es ningún problema, basta con emplear la más adecuada en cada caso. Si pretendo adquirir acciones de una empresa me interesa conocer el valor financiero; si quiero evaluar la capacidad de generación de rentas del negocio, me interesa el valor económico. Simplemente estoy valorando facetas diferentes de la empresa.

Sin embargo puede ocurrir que dos personas atribuyan valores diferentes a la misma cosa. Quizá dos inversores estimen valores diferentes para las acciones. Eso parece extraño. Es tanto como decir que dos investigadores hallan valores diferentes para la masa de un átomo de hidrógeno. Sería sin duda extraño. Algunos autores afirman taxativamente que el valor es único, y que todos los modelos conducen exactamente al mismo resultado; en otras palabras, que las diferencias valorativas se explican (solo) por errores técnicos y/o de estimación. Permítame que le ofrezca mi opinión al respecto: puede que, en un sentido puramente filosófico, el valor sea único; sin embargo, sus estimaciones prácticas son necesariamente diferentes.

Retomando el ejemplo anterior, la masa y la conducta de los átomos de hidrógeno están regidas, hasta donde sabemos en todo el Universo, por las mismas leyes matemáticas: esos átomos son idénticos, tienen las mismas propiedades, y se comportan de forma predictible. Pero el valor de una empresa o de una inversión dependen de variables que tienen un comportamiento aleatorio e interactúan a través de relaciones de tipo estadístico. Las rentas de la empresa, sus inversiones, sus decisiones de financiación, etc. no existen todavía; son todavía una mera potencia, quizá nunca lleguen a ocurrir o quizá lo hagan tomando valores distintos. El "valor de la empresa" es una realidad dinámica y su cuantía correcta solo puede determinarse a posteriori. Ese pretendido "valor único" simplemente no existe, quizá de manera similar a como el gato del experimento mental de Schrödinger está vivo y muerto a la vez, pero solo hasta que abrimos la caja.

Tampoco podemos obviar que la valoración posee una cierta componente subjetiva. Si tengo buenas ideas para reflotar un negocio, quizá le atribuya más valor que otro inversor cuya prioridad es la liquidación de la empresa; si me dedico a la compraventa de antigüedades, o soy un entusiasta de una serie de ciencia-ficción, ciertos artículos tendrán para mí un valor especialmente alto (y no puedo esperar que otros compartan mi percepción de valor).

Por tanto debemos asumir que una misma operación puede tener diferentes valoraciones y que probablemente ninguna de ellas era estricta y rigurosamente correcta. El objetivo básico es asegurarnos de que nuestra valoración sea razonable, en función de la información disponible: que formulamos pronósticos prudentes y justificados, que empleamos correctamente los modelos matemáticos, que incluimos el riesgo como una variable más, etc.

Quizá considere que esta conclusión es inaceptablemente inconsistente; pero debe recordar que esta no es una ciencia pura, que no tratamos con relaciones matemáticas que puedan ser descritas con modelos deterministas, que no estudiamos sistemas mecanicistas: la empresa es una realidad orgánica, dinámica, mutable, que cambia y se adapta interactivamente a los cambios que se producen regularmente en su entorno, y por tanto sigue una trayectoria no del todo predictible. Nos enfrentamos a la aleatoriedad, y no resulta inesperado que solo podamos proporcionar resultados aproximados.