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Valoración de futuros sobre commodities

Commodity es el término anglosajón con el que se hace referencia a mercancías o productos tales como la carne, los metales o el crudo.

La negociación con commodities, más específicamente los riesgos de precio y disponibilidad que asumían los productores y compradores de este tipo de bienes, son una causa preeminente para el desarrollo de los contratos a plazo. Un productor de cereal podía asegurarse la colocación de su cosecha semanes o meses antes de su recolección; y un productor de galletas, pan, etc. se garantizaba el suministro de una materia prima esencial para su actividad, eliminando además la incertidumbre en cuanto a su coste.

Este carácter aparentemente simbiótico es una de las razones que explican el crecimiento explosivo de la negociación de forward en particular, y de los derivados en general. Los futuros son un juego de suma nula, una de las partes siempre gana a costa de la segunda, pero incluso la parte perdedora puede considerarse satisfecha si logra una mitigación significativa de riesgo.

Un agricultor afortunado podría colocar su producción a un precio anormalmente alto si ese año resulta haber escasez de cereal; pero esos eventos son imprevisibles, de manera que la decisión de asegurar el precio y la venta es perfectamente razonable. Observe que nuestro agricultor es un productor, no un especulador.

Valoración de forward sobre commodities

El precio a plazo de los forward sobre commodities se calcula incorporando una valoración financiera a la tasa sin riesgo, de la forma ya expuesta más arriba. Sin embargo, a diferencia de lo que ocurre con los activos financieros, los bienes tangibles ocasionan costes de almacenamiento (financieros, custodia, seguros, etc.) significativos que deben ser incorporados en la valoración de los derivados correspondientes. También es preciso considerar el hecho de que, al margen de su posible valor como instrumento de inversión, los commodities desempeñan funciones evidentes en el contexto productivo y comercial; en este sentido, es plausible que quien los posee pueda obtener beneficios o utilidades de naturaleza indirecta (valor de conveniencia), que también deben ser considerados.

El precio a plazo debería compensar al vendedor del futuro por el coste de almacenamiento que soporta, y al comprador por el valor de conveniencia que aquél (el vendedor) está obteniendo con la posesión del subyacente, de manera que la valoración quedaría como

0FT = S0 · (1 + 0rT) + 0KT - 0CT 

donde 0KT es el valor actual de los costes estimados de almacenamiento y 0CT es el valor de conveniencia. Estos costes suelen generarse de forma regular y continua en el tiempo, de manera que con frecuencia la fórmula de valoración se expresa empleando la ley continua:

0FT = S0 · er·T + 0KT - 0CT 

Divergencias en la valoración de futuros sobre commodities

Es importante considerar el hecho de que los mercados de contado de commodities no suelen estar tan regulados e integrados como los mercados de activos financieros, de manera que los mecanismos de corrección de precios pueden no funcionar con eficacia, y las divergencias entre los precios de contado y futuro pueden permanecer en el tiempo. Aquí suelen plantearse dos situaciones:

  • Normal backwardation, donde el precio a plazo cotizado se mantiene sistemáticamente por debajo del nivel teórico; este escenario suele relacionarse con un exceso de oferta a plazo causado por productores que desean asegurar la venta de sus artículos, y están dispuestos a soportar los costes de almacenamiento generados hasta el vencimiento de los contratos.
  • Contango, o forwardation, donde el precio a plazo permanece sobre el teórico usualmente debido a la presión de compradores que desean cubrir riesgos, o también porque la oferta del commodity es tan abundante que el valor de conveniencia se hace negativo.

Un forward sobre carne

Una industria cárnica local plantea a un ganadero la posibilidad de comprarle dentro de tres meses 2.000 Kg. de carne de Ternera Gallega certificada; para un peso medio en canal entre 200 y 210 Kg, esto se correspondería con unas 10 cabezas de ganado. Considerando su edad y peso actuales, el ganadero podría vender ahora esas reses a unos 4,5€/Kg.

Este ganadero estima que el coste medio de alimentación por cabeza y día ronda los 4€, ya que las vacas pastan en terrenos de su propiedad y emplea muy poco pienso; a esto hay que sumar 275€ mensuales, que son la parte parte proporcional de los gastos por servicios veterinarios que soporta la explotación. Al mismo tiempo cada cabeza proporciona un promedio de 20 litros de leche diarios, que espera vender a unos 28 céntimos/litro. Las tasas de matadero e inspección sanitaria de la carne se estiman en unos setenta céntimos por Kg, y correrán a cargo del ganadero.

El precio a plazo del contrario debería incluir:

  • Una capitalización financiera del precio de contado actual
  • El valor final de los costes de manutención, sanitarios y veterinarios ocasionados por las reses durante los próximos seis meses
  • El coste de las tasas públicas a pagar por el servicio de matadero
  • El valor de conveniencia, que en este caso es el resultado neto de la venta de leche

El valor teórico del contrato se obtiene capitalizando el precio actual de la carne, sumando los costes ocasionados por el ganado durante los próximos tres meses y deduciendo el importe estimado de las ventas de leche. Es importante señalar que estimamos únicamente un precio teórico, pero que el valor real del contrato podría ser diferente si una de las partes tiene mayor poder de negociación o si se esperan desequilibrios entre la oferta y la demanda.

Realizaremos los cálculos a una tasa sin riesgo igual a 0,5% anual, empleando la ley continua para los gastos de alimentación (que se generan de forma instantánea, día a día) y la compuesta para los gastos veterinarios y las ventas de leche (que, asumimos, se devengan mensualmente).

VF del precio de contado 4,5 · 205 · 10 · e0,00499·3/12 9.236,51
(+) VF gastos de alimentación 4 · 10 · 90 · e0,00499·3/12 3.604,49
(+) VF gastos sanitarios 275 · S3¬0,00042 825,34
(+) Matadero 0,7 · 205 · 20 1.435,00
(=) Coste de posesión 5.864,83
(-) Valor de conveniencia 0,28 · 20 · 10 · 30 · S3¬0,00042 5.402,10
(=) Valor teórico del contrato 10.059,25
Precio a plazo (€/Kg.) 4,91

Resulta un precio a plazo de 4,91€ por Kg, que parece razonable en la medida en que el ganadero está asumiendo los riesgos inherentes a la posesión del ganado durante la duración del contrato.