Las inversiones y su evaluación

Cuando la empresa invierte, aplica recursos financieros a activos con la expectativa de obtener en el futuro un flujo de rentas que constituya una compensación satisfactoria.

Más formalmente, Peumans (1967) definió una inversión como el cambio de una certidumbre por un conjunto de expectativas de utilidades distribuidas en el tiempo. El aspecto clave de una inversión es, por tanto, la comparación entre la tesorería invertida en un proyecto y la tesorería que se espera obtener en el futuro, teniendo en cuenta i) la distribución temporal de los cobros y pagos, y ii) que esas utilidades han de cubrir, al menos, el coste de capital.

La tipología de inversiones es extremadamente variada. Conviene recordar que la evaluación no es una receta preconcebida, sino que ha de acomodarse a las características y objetivos concretos de cada proyecto.

El objetivo del análisis de inversiones, o análisis de efectuabiidad, es asegurar que la política de inversiones sirve eficazmente al objetivo financiero, que como recordará, es la maximización de la riqueza de los accionistas. Se trata de estudiar todas las características relevantes de cada proyecto para determinar si contribuye a incrementar el bienestar económico de los accionistas y debe ser efectuado, teniendo además en cuenta que el presupuesto de capital disponible es limitado.

Estos son los principios básicos de la evaluación:

• La magnitud relevante es el flujo de caja, no el beneficio
• Valoramos únicamente la tesorería directamente causada por el proyecto, es decir, los flujos de caja incrementales
• Los flujos esperados se valoran a una tasa de descuento ajustada al riesgo
• Las decisiones de inversión y financiación son interdependientes, pero "separadas"; eso significa que al evaluar proyectos debemos asumir estable la mezcla financiera, de manera que todos los cobros y pagos por razones de financiación son irrelevantes
• Debemos incorporar los efectos de las interrelaciones entre los proyectos, tales como costes compartidos, sinergias o incompatibilidades.

Pretendemos evaluar un equipo, valorado en 9.000€ y que tiene una vida útil de tres años; esperamos que este equipo nos permita incrementar las ventas en 6.000€ anuales, y que su operación ocasione unos costes de 2.000€ al año, incluyendo gastos corrientes, tributos, etc.. Únicamente por razones de simplicidad, vamos a asumir que todos los ingresos y gastos son al contado, y que el coste del equipo se paga ahora - cualquier otra posibilidad puede ser fácilmente incorporada al modelo, reajustando los cobros y pagos -.

Los movimientos de tesorería correspondientes a este proyecto son los siguientes:

Hemos creado un período artificial t = 0 que debe entenderse como ahora. Los flujos relevantes son Q = {-9.000; 4.000; 4.000; 4.000}, que deberían ser evaluados a una tasa apropiada, como veremos más adelante.

Si hacemos la valoración de acuerdo con beneficios, es decir, atendiendo a devengos contables, las rentas a considerar serían las siguientes:

Los valores son radicalmente diferentes. Entre otras particularidades, no existe ningún cargo económico ahora, porque el coste del equipo se distribuye durante su vida útil en forma de amortización. Esto plantea dos cuestiones: en primer lugar, no podemos considerar razonablemente la posibilidad de efectuar este proyecto, porque las cifras de beneficio no permiten siquiera determinar cuántos recursos financieros consume este proyecto, es decir, qué presupuesto deberíamos reservar y qué recursos quedan disponibles para efectuar otras inversiones. Por otra parte, posiblemente habrá observado que hemos distribuido el coste del equipo linealmente durante los tres ejercicios: 9.000 / 3 = 3.000€ anuales que, sumados a los 2.000€ de gastos operativos, dan los 5.000€ de gasto contable que refleja la tabla superior. Pero, ¿por qué un criterio lineal? Es posible que la depreciación lineal sea común en la práctica, incluso que sea la adecuada para el uso que vamos a dar a este equipo; sin embargo, observe que cualquier cambio en la imputación temporal altera el beneficio anual, y con él la evaluación del proyecto. Con carácter general, el proyecto parecerá tanto más atractivo cuanto más aplacemos las amortizaciones, y más antieconómico si adoptamos un criterio de amortización acelerada. Sin embargo el equipo es el mismo, la facturación y los gastos operativos también... cabe preguntarse en qué medida es razonable que la efectuabilidad de una inversión dependa de un mero apunte contable. También, en qué medida es razonable confiar en un criterio que es vulnerable a los cambios en el criterio de amortización.

La recomendación general es evaluar las inversiones de acuerdo con flujos de caja esperados, empleando el mismo criterio ya expuesto para las empresas.

Vamos a examinar un proyecto de inversión con una vida útil de dos años, y que requiere un desembolso de 1.500€ al contado. Esperamos ingresar 2.000€ el primer año y 3.000€ el segundo; el 80% de los cobros son al contado, y el 20% restante al año siguiente. El coeficiente de explotación del equipo es el 50% y sabemos además que un 40% de los gastos operativos se pagan al contado, el 60% restante al año siguiente. Los aplazamientos, tanto de los cobros como de los pagos, pueden parecer exagerados; sin embargo hay que asumir que el crédito comercial hace que una parte más o menos significativa de los ingresos y gastos se desplace hacia el futuro, incluso superando el ejercicio económico. En este caso, esos aplazamientos van a ayudarnos a comprender por qué debemos valorar la tesorería, y no los devengos contables.

A continuación se muestran los ingresos y gastos correspondientes al proyecto; únicamente por simplicidad, hemos asumido la licencia didáctica de que el proyecto no modifica la tributación de la empresa. Se ha aplicado una amortización lineal - cualquier otro criterio puede ser incorporado fácilmente en los cálculos -. El coeficiente de explotación es la ratio entre los ingresos y gastos; si ese cociente es igual a 0,5 los gastos de explotación serán aproximadamente la mitad de los ingresos (a esta cantidad hay que sumar la amortización del equipo).

Consideremos ahora las entradas y salidas de tesorería. Sabemos que las amortizaciones son un gasto no pagable, por tanto irrelevante desde el punto de vista de la tesorería; pero lo más interesante es, en este caso, la existencia de aplazamientos en los cobros y pagos. Los cobros en el primer año serán el 80% de los ingresos (el 20% restante se percibe al año siguiente), y los pagos operativos el 40% del gasto contabilizado; por tanto, cabe esperar unos cobros de 0,8 · 2.000 = 1.600€ y unos pagos de 0,4 · 1.000 = 400€. En t = 2 los cobros serán el 80% de los ingresos corrientes y el 20% aplazado en el año anterior:

I₁ = 0,8 · 3.000 + 0,2 · 2.000 = 2.800

Procediendo de manera análoga, los pagos operativos sumarán unos 1.200€. Aunque el equipo tiene una vida de dos años, en t = 3 percibiremos el 20% de los ingresos facturados en t = 2 (900€) y pagaremos el 60% de los gastos registrados en t = 2 (900€). Además, tenemos que incluir como pago el coste del equipo (1.500€ en t = 0).

El presupuesto así obtenido es sustancialmente diferente del escandallo de ingresos y gastos. Y lo que es más relevante, pone de manifiesto problemas de gestión que hasta ahora no habríamos percibido. El registro de ingresos y gastos indica que el equipo va a proporcionar un resultado contable positivo durante toda su vida útil; el presupuesto enfatiza que i) debemos disponer de tesorería ahora para afrontar el pago del equipo; y ii) debemos prever la forma de afrontar un déficit de tesorería de 300€ dentro de tres años, en un momento en el que el equipo habrá sido dado de baja (quizá, incluso, renovado), porque los pagos previstos exceden los cobros residuales de los años anteriores.

Es fácil comprobar que las previsiones de ingresos y gastos son insensibles a las características del crédito y los aplazamientos; aunque esto puede ser adecuado para algunas finalidades, pensar en beneficios no nos ayuda a anticipar tensiones (o excesos) de liquidez, mucho menos a buscar soluciones para ellas.

Hemos visto que la evaluación de inversiones, o el análisis de su efectuabilidad, se basan en principios generales ampliamente aceptados, entre ellos valorar la tesorería, considerar el coste de capital, y omitir los costes hundidos. Pero, ¿cómo hacemos operativos esos principios?

Un criterio es una forma de cuantificar objetivamente el grado en el que un proyecto contribuye mucho, poco o nada al logro de los intereses de los propietarios. Hay diferentes tipos de criterios; algunos de ellos emplean beneficios, y una parte de los basados en flujos de caja carece de descuento financiero - es decir, hace caso omiso del coste de capital y del valor temporal del dinero -. Desde el punto de vista teórico el criterio más adecuado es el del valor capital o valor actual neto; sin embargo conviene conocer también otros criterios que, como el payback o período de recuperación, y la tasa interna de rendimiento (TIR), son comunes en la práctica, por distintas razones.