Haciendo operativo el concepto de valor

La estimación de un valor en uso para la empresa requiere proyectar las rentas esperadas en el futuro. Pero, ¿cuál es la renta relevante? Observe que esa "relevancia" se mide en función de los intereses de los propietarios. ¿Cuál es la renta que expresa, de la mejor forma posible, la riqueza o el bienestar económico creados para los accionistas?

Nuestro primer candidato será, con toda seguridad, el beneficio. Este es el término con el que nos referimos al excedente, el margen o el resultado neto de una operación, y por todo ello tiene sentido que pretendamos maximizarlo. El problema se plantea cuanto tratamos de aplicar esa idea en un contexto real. Por ejemplo, ¿preferiría una inversión en deuda pública al 2% o una inversión productiva necesaria para actualizar sus instalaciones? A primera vista, depende de la rentabilidad de este último proyecto. También debemos considerar si la renovación de nuestras instalaciones es una necesidad operativa inmediata. No es menos relevante el impacto que la inversión pueda tener sobre el coste unitario de producción: ¿se esperan ahorros de costes? ¿Hay alguna afectación de la productividad? ¿Puede haber implicaciones competitivas o estratégicas, por ejemplo es esta nueva tecnología productiva más flexible? Y no podemos olvidar el riesgo: la deuda pública es en principio segura, pero las rentas de una inversión productiva están sometidas a indeterminaciones. No obstante estas indeterminaciones pueden ser inevitables, porque nuestra empresa no se dedica a la compraventa de carteras de deuda pública.

Son demasiados "depende". En realidad, resulta imposible discriminar racionalmente esas dos operaciones si pensamos únicamente en el beneficio que figura en la cuenta de pérdidas y ganancias. Muchas empresas e inversiones no tendrían fundamentación racional, si recurriésemos solo al beneficio contable. ¿Cómo justificar la I+D, que genera cuantiosos gastos a corto plazo, sin garantías de ingresos? ¿Cómo justificar el desarrollo e implantación de sistemas de comercio electrónico, si el número (actual) de clientes no cubre los gastos? ¿Cómo es posible que alguien realizase inversiones en telefonía móvil, cuando era evidente que solo una pequeña minoría podía permitirse el coste de esos dispositivos (o quizá no...)? Pensar en beneficios podría conducir al rechazo de inversiones deseables, incluso necesarias, para la supervivencia de la empresa.

Naturalmente todos estos directivos e inversores actuaban con la expectativa de obtener utilidades. Esperaban obtener unas rentas que compensasen el riesgo que estaban asumiendo, pero no necesariamente "beneficio" contable. Hay algo más.

Considere el caso de un equipo productivo que genera ingresos por 1.000€ y gastos de explotación por 800€, más 50€ por amortizaciones. El beneficio neto imputable al proyecto es 1.000 - 800 - 50 = 150€. ¿Diría usted que el proyecto tiene menos valor, si la amortización aumenta hasta 100€ (de manera que el beneficio neto es solo 100€)? ¿Podemos incrementar el valor del proyecto reduciendo las amortizaciones hasta 10€? Nada de eso cambia la naturaleza esencial del equipo: es la misma instalación, que produce los mismos bienes en idéntica cantidad y calidad, y genera las mismas rentas. El proyecto tiene su propio valor, que no depende de la amortización ni del beneficio.

El beneficio es sensible a la interpretación de los principios contables y vulnerable a la manipulación; no refleja el riesgo, y ni siquiera parece estar conectado con algo que afecta directamente al bienestar de los propietarios: la supervivencia de la empresa. La tabla inferior muestra los resultados de cuatro contrastes de igualdad de medias (ANOVA) realizados en una muestra de pymes gallegas, algunas de ellas sanas y otras fracasadas (en concurso o extinguidas) entre 2000 y 2010. Si el beneficio es relevante, cabría esperar que las empresas fallidas tuviesen un resultado mediocre, en cualquier caso peor que las sanas. Sin embargo las pruebas no hacen sospechar que exista diferencia alguna en el beneficio medio. Al menos en esta muestra, el resultado medio de las empresas fallidas no es significativamente diferente del obtenido por las sanas. De hecho los accionistas de muchas empresas con beneficio positivo acabaron perdiendo sus inversiones, lo que probablemente contravino sus intereses. Los modelos de pronóstico del fracaso empresarial (por ejemplo el Z-score de Altman, o estos otros modelos calibrados para el caso español) tampoco enfatizan especialmente los beneficios. La relación entre beneficios y salud financiera es muy cuestionable.

Los dividendos son también un indicador común de la rentabilidad de los propietarios. Algunos modelos ampliamente reconocidos, como el de Gordon - Shapiro, relacionan el valor de la empresa con estos cobros, si bien Modigliani y Miller demostraron que su percepción no mejora necesariamente el bienestar económico de los propietarios. En cualquier caso los dividendos no ofrecen una visión completa de la riqueza creada para los accionistas: se han de considerar también las necesidades de financiación derivadas de las oportunidades de inversión y crecimiento, y también los cambios que eventualmente pueda experimentar la estructura financiera (los dividendos pueden pagarse incluso con cargo a deuda). En particular, el modelo de Gordon - Shapiro destaca inequívocamente que su contribución al bienestar de los propietarios depende del grado en que la reinversión interna puede proporcionar una rentabilidad igual o superior a la esperada.

Lo que los inversores valoran son los flujos de caja esperados dentro del horizonte de inversión.La tesorería es más relevante que el beneficio porque refleja más fielmente las rentas generadas por una inversión, así como la cuantía de los recursos que ha sido necesario aportar para financiarla. Es menos menos vulnerable a la influencia de los principios de contabilidad (que al margen de todas sus bondades y fortalezas, permiten un cierto grado de subjetividad) y está directamente conectada con los fundamentos que determinan la supervivencia de la empresa, entre ellos la solvencia y la capacidad de pago. Suponga el caso de una persona que considera la creación de un pequeño negocio: la mejor forma de valorar la conveniencia de la operación es comparar los cobros y los pagos asociados al proyecto. Los devengos y el beneficio contable pueden ser relevantes, pero es la tesorería lo que permite atender una deuda con un proveedor o los pagos periódicos ocasionados por la financiación ajena.

Es importante observar que nos referimos a la tesorería esperada a lo largo del horizonte de inversión, y no a los flujos de caja inmediatos. Un proyecto que genera mucha tesorería a corto plazo no es, necesariamente, mejor que otro cuyos flujos de caja están distribuidos a medio y largo plazo. Es precisamente por ello que las inversiones en I+D son financieramente aceptables: hay un equilibrio satisfactorio entre los pagos corrientes y los cobros futuros esperados.

El objetivo financiero se instrumenta en la valoración de la tesorería neta proporcionada a los propietarios, ajustada al riesgo. "Ajustar al riesgo" implica aplicar a la tesorería una tasa de descuento que exprese su grado de indeterminación y la fecha en la que esos cobros (o pagos) estarán disponibles. Se trata por tanto de una valoración mediante modelos de matemática financiera (usualmente, basados en la ley compuesta) pero, ¿qué tasa de descuento debemos aplicar?

Los flujos de caja se descuentan a unas tasas "apropiadas" que reflejan tanto el valor temporal del dinero como el riesgo.

La estimación de las tasas de descuento es conflictiva y requiere algunas piezas que todavía no podemos ubicar en este pequeño puzzle financiero. Si desea saber más sobre ello puede saltar al capítulo 5 (donde se discute la financiación ajena) y continuar después en el capítulo 11 (dedicado al riesgo y rentabilidad de los recursos propios).

Por el momento, solo adelantaremos que la "tasa de descuento apropiada" es la rentabilidad mínima exigida. La lógica subyacente es sencilla: ¿aceptaría intercambiar 1€ hoy por 1€ dentro de un año? Sin duda no porque, aunque son nominalmente iguales, la cantidad que va a recibir tiene menos valor que la que entrega. Quizá aceptaría recibir 1,05€ dentro de un año, ganando una rentabilidad del 5%: en tal caso ese es el rendimiento mínimo exigido. Pero si si existe riesgo (si cree que la otra parte podría incumplir, si teme que la inflación aumente más de lo previsto, etc.) exigirá una rentabilidad superior, digamos un 10%, y aceptará solo si se le prometen 1,10€. La rentabilidad mínima exigida es una función del riesgo, y determina el valor de la operación.

• Desde el punto de vista de los propietarios, la tasa de descuento adecuada es el coste del capital ordinario (ke), que expresa la rentabilidad mínima que exigen para mantener su inversión en la empresa. ke puede obtenerse comparativamente (observando la rentabilidad exigida en otras empresas de la misma clase de riesgo); también se puede inferir del precio corriente de las acciones a través de la fórmula de Gordon - Shapiro, o empleando modelos como CAPM o APT, que estiman la rentabilidad exigida a partir de uno o más factores de riesgo. La rentabilidad exigida es la tasa de descuento adecuada para estimar el valor de los recursos propios, o valor financiero de la empresa.
• Si pretendemos estimar el valor de las inversiones (el valor económico) la tasa adecuada es el coste medio ponderado de capital, que es el promedio del coste de las distintas fuentes, propias y ajenas, que financian el activo y, también, la rentabilidad mínima que debe ofrecer cualquier nueva inversión.