El flujo de caja del accionista

Cuando se emplea financiación ajena la tesorería disponible para los accionistas es diferente de la tesorería neta generada por el proyecto: además de las entradas de fondos (por ejemplo, cuando se percibe un préstamo) se han de considerar los pagos por amortización e intereses (servicio de la deuda) así como el ahorro fiscal (efecto impositivo). En conjunto, estos movimientos conforman el flujo de caja para la deuda.

La cantidad destinada al servicio de la deuda depende del tipo de financiación y de la forma en que ésta se amortiza: cuantía y plazo, tipo de interés nominal, comisiones, carencias, etc. En relación a ello le sugerimos revise el capítulo 5, donde se discuten con detalle una amplia variedad de fuentes de financiación ajena a largo plazo.

El uso de deuda tiene un efecto indirecto, en forma de ahorro de impuestos: los gastos financieros son fiscalmente deducibles, por tanto el uso de deuda reduce la carga tributaria ceteris paribus. En cada año el ahorro fiscal es igual a τ · i · L siendo τ el tipo impositivo medio, i el interés nominal al que se calcula la operación y L la cuantía de la deuda. Este es el efecto impositivo. 

Pero observe que, típicamente, el impuesto se paga por años vencidos porque se devenga al finalizar el ejercicio económico, que en la mayoría de los casos coincide con el año natural; el impuesto se liquida seis meses después, de forma que el pago (y el ahorro fiscal) se producen al año siguiente.

Considere un préstamo que genera 100€ de gastos financieros en 20X1, a cargo de una empresa que tributa a un tipo efectivo del 10% en el impuesto sobre beneficios. Esos gastos financieros se imputan contable y fiscalmente al año 20X1; pero el impuesto de ese ejercicio se liquida y abona en 20X2, y es entonces cuando se materializa el ahorro fiscal. Recuerde que estamos calculando un presupuesto, por tanto aplicando un criterio estricto de caja.

El flujo de caja del accionista (FCA) es la tesorería residual tras detraer, del flujo de caja del proyecto después de impuestos, el flujo para la deuda. Es por tanto la cantidad remanente tras atender todos los compromisos de pago, por todos los conceptos, tanto de inversión como operativos y financieros. FCA es la magnitud relevante para cuantificar el valor generado para los propietarios; en este sentido, es importante aclarar que FCA no coincide con los dividendos, los cuales son el resultado de una decisión discrecional de reparto.

Continuando con nuestro proyecto, supongamos que un 30% de la inversión inicial se financia con deuda al 5% que se cancelará por el método de amortización constante (italiano) durante tres años. Esto significa que

• Al efectuarse el proyecto (supongamos que simultáneamente, y por tanto en t = 0) se perciben 0,3 · 142.000 = 42.600€ (aquí se detraerían los gastos de formalización, iniciales, etc. que en su caso se hubiesen devengado)
• Al final de cada uno de los próximos tres años se pagarán 42.600 / 3 = 10.650€ en concepto de amortización o devolución de capital
• Y, también, los intereses calculados al 5% sobre el importe adeudado al inicio de cada año. En t =1 los intereses son 0,05 · 42.600 = 2.130€ lo que, unido a la devolución del principal hace una cuota de 2.130 + 10.650 = 16.330€. Observe que en este caso la anualidad varía año a año.

El cuadro inferior muestra los pagos ocasionados por la financiación ajena:

y este es el flujo de caja para la deuda, incluyendo el cobro inicial y el efecto impositivo (supuesto que esta empresa tributa a un tipo efectivo igual al nominal general, es decir, el 25%):

En cada caso el efecto impositivo se calcula multiplicando la tasa impositiva por los gastos financieros del año inmediatamente anterior (por ejemplo en t = 2 se tiene 0,25 · 2.130 = 532,50); no debe computar la devolución del principal, porque no es gasto deducible en el impuesto sobre beneficios. Naturalmente el efecto impositivo tiene signo negativo porque representa un ahorro.

Finalmente, el flujo de caja del accionista se obtiene restando el flujo de caja para la deuda del flujo del proyecto: