Intangibles y opciones reales

Como hemos visto, una explicación plausible a la llamada "paradoja de la productividad" es la posibilidad de que los modelos empleados sean incompletos, que estemos omitiendo algunas de las utilidades asociadas a las inversiones TIC, concretamente el desarrollo y explotación de los activos invisibles, o intangibles.

Los activos intangibles han aparecido recurrentemente a lo largo de este documento: al tratar los factores competitivos y estratégicos inherentes en los SI/TIC, al delimitar la noción de conocimiento, etc. Los intangibles son activos basados en la información que radican en personas, grupos o relaciones: clientes (reputación, confianza, notoriedad, etc.), personal de la empresa (experiencia, calidad de gestión, etc.), procesos y estructuras organizativas (flexibilidad, capacidad para coordinar, etc.) o en la propia organización como unidad económica (capacidad para acceder a financiación, poder de negociación, etc.).

Muchos autores sugieren que estos intangibles son la única fuente de ventaja competitiva sostenible: son singulares e idiosincráticos, no son vulnerables a la transferencia, copia o imitación (al menos a corto plazo), son reutilizables y no se agotan por su uso, y su desarrollo resulta costoso en términos de tiempo y dinero, lo que genera barreras de entrada.

Los intangibles se generan mediante acciones planificadas, pero también por la simple ejecución de los procesos de negocios (lo que Nonaka y Takeuchi denominan la ruta de operaciones). Los intangibles son un output espontáneo de las TIC, de manera que deben ser incorporados a los modelos de evaluación de estas inversiones. Pero, ¿cómo valorar algo que carece de sustancia física, que no tiene precio, y que no está directa y explícitamente asociado a movimientos de tesorería?

La identificación y valoración de los intangibles han sido objetivos prioritarios para la investigación durante máis de veinte años, y una preocupación constante para las organizaciones en la frontera de la innovación tecnológica. Sin embargo, como señala Lev (2004), nuestro conocimiento sistemático sobre este asunto es bastante limitado.

Los intangibles se manifiestan en una valoración superior a la que correspondería en función de las rentas estimadas de los activos instalados. De alguna manera los inversores son capaces de advertir la presencia de ciertos recursos, medios, o capacidades que permitán a la empresa obtener unas rentas más altas que las proporcionadas por las inversiones convencionales y/o reducir el riesgo, mitigando amenazas o generando factores de ventaja competitiva.

Considere una empresa que opera en el sector de distribución minorista, y está considerando la posibilidad de reforzar su canal de ventas a través de Internet, reduciendo a cambio la red de tiendas físicas. La justificación del proyecto debería cuantificar el impacto neto en la tesorería corriente (cobros por ventas y pagos operativos, asumiendo que los movimientos financieros sean aproximadamente los mismos), pero también el efecto en los intangibles. Las tiendas físicas tienen sus propios activos invisibles, fundamentalmente de índole relacional (buen trato, confianza, proximidad), que quizá puedan ser utilizados para avalar el canal electrónico, pero también podrían erosionarse o incluso perderse completamente. Si concluimos que la migración hacia el canal de Internet incrementa el valor de la empresa (y lo hacemos con base en estimaciones racionales y fundadas), estaremos desvelando activos intangibles subyacentes en el proyecto.

De manera similar, cuando los inversores cotizan precios por encima del valor correspondiente a los activos instalados, están señalizando la presencia de activos invisibles: están dispuestos a pagar un sobreprecio porque creen que la empresa será capaz de generar rentas superiores a las estimadas.

La forma en que realizan estas inferencias es un campo de investigación abierto: parece estar relacionado con la existencia de planes activos y sistemáticos de I+D, con la ejecución de proyectos exploratorios y de frontera tecnológica, con la implicación en ciertos sectores intensivos en conocimiento, con el perfil del equipo directivo, etc. Hay algunas evidencias empíricas muy interesantes en esta área, que denominaremos enfoque ex post (su objetivo es contrastar si ciertas características de la empresa concuerdan, a posteriori, con precios medios más elevados o más bajos).

Sin embargo desde un punto de vista de gestión lo verdaderamente importante es anticipar el efecto previsible de las inversiones. El enfoque ex ante trata de proporcionar modelos que definan formalmente la incidencia de estas variables en el valor de la empresa; adopta por tanto una perspectiva normativa. En esta área hallamos aplicaciones de la teoría de derechos contingentes, y de modelos de valoración de opciones con los que se trata de establecer el valor de las llamadas opciones reales.

La hipótesis básica es que el valor incremental (la diferencia entre el valor de la empresa y el que podemos justificar con base en las rentas de los activos instalados) se relaciona con las rentas que la empresa obtendrá a medida que vaya efectuando proyectos de inversión en el futuro; estos proyectos son técnicamente viables y están dentro de los límites de las competencias de la empresa, sin embargo la organización los aplaza a la espera de que llegue el momento óptimo para efectuarlos (que es aquel en el que el valor esperado de la inversión se hace máximo).

En este razonamiento hay dos cuestiones de interés:

• La incidencia de las capacidades y competencias internas. Usualmente, asumimos que la empresa puede efectuar cualquier proyecto que esté dentro de su restricción presupuestaria; pero realmente esto no es del todo cierto: muchas inversiones son financieramente viables, pero no se efectúan porque la organización entiende que no ofrecen un retorno de negocios adecuado, y con frecuencia la causa es la carencia de de las competencias internas necesarias para ejecutarlos o mantenerlos. Considere el caso de la presencia en Internet: el desarrollo de un sitio web, la difusión de información corporativa a través de Internet, la presencia en redes sociales, etc. son económicamente asumibles para una amplia mayoría de empresas, pero muchas de ellas rehuyen estos proyectos. Es probable que una explicación preeminente sea la falta de competencias internas (por ejemplo en una pyme o una microempresa, la falta de tiempo para gestionar activa y regularmente esa presencia).
• La relación entre el valor de los proyectos y el tiempo. El VAN de un proyecto depende de la estructura temporal de cobros y pagos, y de la tasa de descuento (que sintetiza coste financiero y riesgo), en este sentido es evidente que la distribución temporal de las rentas modifica el valor de una inversión. La empresa puede gestionar su programa de inversiones, manteniendo hibernados aquellos proyectos que aún puedan incrementar su contribución de valor, y efectuando aquellos que ya han llegado a su madurez financiera.

Por ejemplo la empresa podría abandonar algunos de los proyectos actuales, si sus resultados no son los esperados; quizá estará capacitada para abordar otros gracias a los gastos que actualmente está realizando en I+D. Para generar nuevos productos, una empresa farmacéutica debe realizar diversas inversiones exploratorias; muchas de ellas son infructuosas pero otras generan la capacidad para desarrollar nuevos fármacos y explotar sus patentes. Definimos estas oportunidades como opciones reales, un constructo en gran medida similar a las opciones financieras con la diferencia de que su subyacente no es un activo financiero, sino un proyecto.

Una opción real de abandono es la oportunidad para desistir de un proyecto, lo que en la práctica equivale a una opción de venta; la posibilidad de ampliar un negocio puede describirse como una opción de compra sobre esa inversión; también podemos pensar en opciones de espera o aplazamiento (efectuar, o no, en algún momento del futuro), opciones de reducción (redimensionar la inversión, sin llegar a abandonarla), opciones para la realización de inversiones secuenciales, opciones de cambio (modificar la tecnología, introducir cambios geográficos, etc.) e incluso en opciones complejas que incluyen dos o más de estas oportunidades. En todas ellas subyace la noción de incertidumbre técnica formulada por Dixit y Pindyck, y que se materializa en la existencia de flexibilidad, de oportunidades latentes para reajustar las inversiones.

El tratamiento de las opciones reales es conflictivo, fundamentalmente en lo que respecta al riesgo. Como sabe, la dispersión del rendimiento del subyacente tiende a aumentar el valor de una opción financiera, ceteris paribus, porque el instrumento ofrece protección frente al riesgo. Pero en el caso de las inversiones, el riesgo reduce el valor - esto resulta evidente si revisa la formulación del VAN, donde el riesgo está incorporado en la tasa de descuento -. Ningún inversor racional daría preferencia a un proyecto simplemente porque es más arriesgado. Observe que riesgo no es sinónimo de mayores rentas esperadas en el futuro.

La propia estimación del riesgo es problemática porque, a diferencia de los subyacentes de los derivados financieros, las inversiones son genuinamente singulares: no solo no se negocian en mercado alguno, sino que sus rentas dependen de las capacidades y competencias internas de la empresa, y eventualmente de las sinergias que puedan existir con los activos instalados. No hay más remedio que recurrir a simulaciones de MonteCarlo para generar distribuciones artificiales del VAN y estimar a partir de ellas la volatilidad del proyecto.