Valoración patrimonial

La valoración patrimonial, y en concreto el coste histórico contable, son objetivo habitual de todo tipo de críticas.

Sin embargo puede tener un cierto valor en aquellas situaciones en las que la valoración basada en flujos está distorsionada por factores especulativos, o simplemente se basa en premisas erróneas. Considere el caso de la burbuja inmobiliaria en España en la primera mitad de la década de 2000, que llevó a una sobrevaloración de este tipo de activos como consecuencia de la incorporación acumulativa de expectativas sucesivamente más optimistas sobre su posible precio futuro de mercado. Es un claro ejemplo de burbuja racional, en la que los valores crecen de forma incontrolada porque cada agente va añadiendo su propia expectativa de valor incremental, siempre asumiendo que los valores pueden aumentar de manera ilimitada (o que el estallido de la burbuja se va a producir después de que esos agentes hayan liquidado sus posiciones.

Con todas sus limitaciones, los precios de adquisición de los activos son un referente objetivo: el pago acordado en una transacción real y efectiva. Su confrontación con las valoraciones basadas en flujos quizá habría ayudado a reconducir este proceso especulativo. Probablemente no tiene sentido que un terreno rústico adquirido meses atrás por 100€ hoy se registre por 10.000€ atendiendo a hipotéticos cobros futuros relacionados con ventas que no se han realizado, de inmuebles que no existen y cuya edificación requiere cambios previos en la planificación urbanística. Es posible que todo ello esté fundado en razones objetivas, pero la comparación con el coste histórico obliga siquiera a reconsiderar si las hipótesis formuladas son razonables.

Sin perjuicio de lo anterior, es evidente que el coste histórico no es un método valorativo aceptable con carácter general. El patrimonio es relevante, porque expresa los recursos aplicados (los activos destinados a un negocio, en el caso de una empresa, o los títulos o activos que proceda, en el caso de una inversión financiera). Es indisociable de la noción de inversión, y es también condición sine qua non para generar utilidades. 

Pero, tratándose de valorar una inversión, el patrimonio por sí solo no es relevante: interesa clarificar la capacidad de esos recursos para generar flujos suficientemente grandes de rentas en el futuro.  Usted no compraría acciones, bonos, etc. atendiendo a su valor nominal, ni siquiera a su rentabilidad histórica. Sin perjuicio de que puedan servirnos como orientación, esos valores son irrelevantes porque nuestro punto de atención es el rendimiento que generará esa inversión a partir de ahora.

Precisamente por ello, también interesa analizar el grado de variabilidad de esas rentas. El patrimonio es una noción estática y atemporal; carece de indeterminaciones. El valor nominal de una acción es el que determinan los estatutos de la sociedad. Pero nuestra noción de valor está mediada por la percepción de riesgo; valoraremos más o menos esa acción en función de que su riesgo esperado sea menor o mayor, respectivamente.

Por otra parte cabe preguntarse en qué medida el patrimonio, expresado por la Contabilidad financiera de una empresa, es un fiel reflejo de sus activos y recursos. Si definimos activo como "un recurso útil para la generación de rentas", ¿puede haber algún activo que no figure en esa Contabilidad?

En términos financieros, los intangibles (o activos invisibles) son recursos inmateriales que, como las capacidades o las competencias, permiten a la empresa explotar los recursos convencionales (equipos, instalaciones, etc.) de manera más eficiente, generar sinergias, y en general obtener flujos incrementales de rentas. No debe confundirlos con los intangibles contables, como el software o las patentes, que son activos sin sustrato material.

Considere el caso de Google, cuya información contable básica puede obtener en este url corporativo; también, en los sitios de google finance y yahoo! finance. En Diciembre de 2016 la empresa tenía un activo contable de 105.408 millones de dólares, y había facturado 90.272 millones, lo que supone una rotación solo un poco superior a 1,16. ¿Posee Google algo, diferente de los activos instalados, que le ayude a generar tesorería? Hay muchas posibles respuestas, desde la reputación hasta la marca, pasando por las habilidades de gestión, la cultura corporativa, la capacidad para obtener datos sistemáticos de la actividad de los clientes, la habilidad para detectar oportunidades y aprovecharlas antes que sus rivales, o un posicionamiento que le permite competir simultáneamente con diferentes rivales en el sector de las TIC e Internet, y amenazar un nicho de negocio tradicionalmente protegido como el de los pagos y los servicios financieros. Estos atributos son ejemplos de los activos invisibles que, de acuerdo con el enfoque de recursos y capacidades (vea también este artículo), hacen que unas empresas tengan mayor capacidad competitiva y obtengan mayores rendimientos que otras. Probablemente habrá observado que ninguno de estos atributos está presente en el Balance de Google, ni de ninguna otra empresa: carecen de sustrato, de manera que no pueden ser comprados ni transferidos.

Hace algún tipo Microsoft adquirió Nokia, probablemente el más reputado fabricante de dispositivos de telefonía móvil, con la intención de generar sinergias y relanzar sus proyectos en esta área; esperaba beneficiarse de la notoriedad de la marca, de las competencias internas de esta compañía, y de ciertos activos que ésta había desarrollado pero parecía no ser capaz de proyectar debido a su falta de experiencia en los negocios en Internet: disponía por ejemplo de herramientas cartográficas y de navegación plenamente comparables a los que ofrecía su principal rival, Google. El proyecto fracasó, sin embargo, por la imposibilidad material de trasplantar esos activos intangibles y hacerlos funcionar en un entorno corporativo completamente diferente.

Los intangibles no solo existen, sino que de alguna manera son percibidos y valorados por los inversores. Una forma sencilla de comprobarlo es examinar la ratio precio / valor contable, que como sabe relaciona la cotización media de las acciones con sus respectivos valores contables. No cabe esperar que esta ratio sea igual a uno, porque el precio refleja las expectativas de rentas de los inversores; pero resulta llamativo observar que tiene comportamiento empírico sistemático: en algunos sectores la situación normal es que la ratio sea claramente más grande que uno, mientras que en otros es habitual que sea inferior. Aparentemente, algunos sectores son más intensivos que otros en activos invisibles y los inversores tienden a reconocer una valoración muy superior a la contable: por ejemplo, dentro del sector de generación de energía, la ratio es más alta en las empresas dedicadas a las renovables que en aquellas otras que emplean tecnologías convencionales. 

La existencia de intangibles es la razón por la que definitivamente debería desconfiar de la valoración patrimonial: la información contable omite algunos activos e inversiones, precisamente los que, de acuerdo con la investigación en esta área, determinan la ventaja competitiva de las empresas.