La lógica de la valoración

Considere dos inversiones que requieren un desembolso de 100€. La primera proporciona 100€ anuales durante dos años; la segunda 50€ anuales durante cuatro años. ¿Cuál de ellas es preferible?

La cuantía total de los cobros es igual en ambos casos: 2 · 100 = 200€ en el proyecto A y 50 · 4 = 200€ en la inversión B. Sin embargo un inversor racional preferirá el proyecto A porque tiene un plazo más corto. Más rigurosamente, su estructura temporal de pagos está más desplazada hacia el presente.

El tiempo modifica nuestra percepción de valor; ambas variables tienen una relación negativa que debe incorporarse a los modelos de valoración.

Un cliente acude a nuestra entidad financiera para informarse acerca de las posibilidades para invertir 30.000€ a un año. Una posibilidad es una imposición a plazo, que podría contratarse a un interés nominal del 1% anual; la segunda es un producto estructurado que garantiza un 2% anual si se mantiene durante dos años pero también permitiría recuperar la inversión dentro de un año; en este último caso la rentabilidad es variable y está referenciada a una cartera de índices bursátiles.

Nuestro cliente no es capaz de tomar una decisión, a pesar de que hay una diferencia palpable en las respectivas rentabilidades. La causa radica en que la rentabilidad no puede ser interpretada sin hacer referencia al riesgo, es decir, a la variabilidad de dicha rentabilidad.

El rendimiento de la imposición a plazo es en principio cierto, si asumimos que el riesgo de impago es despreciable (y lo es, ya que una imposición a plazo está protegida por el Fondo de Garantía de Depósitos, en el caso español, o por seguros similares en otros países).

En puridad esto no es sinónimo de ausencia de riesgo. Por ejemplo, cabe la posibilidad de que el interés de mercado aumente, y el inversor sufra un coste de oportunidad (esta es una faceta del riesgo de interés).

Por el contrario el producto estructurado plantea claramente indeterminaciones. Si se pretende una inversión a un año, la rentabilidad está sometida a riesgo de mercado y no puede determinarse ahora si será mayor o menor que el 1%.

Riesgo es el término con el que nos referimos a la posibilidad de que el resultado de una operación difiera del previsto, o no pueda ser estimado con precisión debido a la existencia de factores fuera de nuestro control. El riesgo tiene diferentes aspectos externos (de precio, de interés, de solvencia, etc.) y está presente en todas las operaciones financieras.

El riesgo modifica nuestra percepción de valor: un proyecto sometido a más indeterminaciones es menos atractivo, ceteris paribus el resto de características relevantes. Sin embargo, es posible que estemos dispuestos a aceptarlo si obtenemos una compensación satisfactoria.

El rendimiento esperado de una inversión debería ser una función de, entre otras variables, su riesgo. Esta es la fundamentación de modelos de valoración como CAPM (Capital Assets Pricing Model) y APT (Arbitrage Pricing Model); esta lógica está también presente en los modelos convencionales como el VAN (Valor Actual Neto) a través del coste de capital.

¿Pediría un préstamo al 10% para financiar una inversión al 3%? En ausencia de otras consideraciones, un proyecto como este resultaría antieconómico: tendría un valor negativo, y reduciría su riqueza o bienestar económico. La finalidad de una inversión es aportar valor, y con carácter general esto exige una rentabilidad superior al coste de la financiación. A medida que aumenta el coste financiero, se reduce la riqueza neta aportada por el proyecto. 

El coste financiero depende de la combinación de fuentes elegidas para financiar el proyecto. Este el campo de estudio de la teoría sobre la estructura de capital. Por el momento basta con saber que el coste de capital es el resultado de sumar a la tasa sin riesgo una o más primas, que compensan el riesgo asumido por la inversión.

Cualquiera que sea la inversión que considere, el valor depende de las rentas esperadas. Las rentas pasadas pueden ser útiles para formular pronósticos, o para formar una idea aproximada de la rentabilidad y/o el riesgo del proyecto, pero nada más. El valor es una función de las rentas futuras.

Pero, ¿cómo se miden estas rentas? Todos los ejemplos manejados hasta ahora se basan en cobros y pagos. Quizá piense esto es demasiado simple: cuando se difunde información sobre negocios o inversiones, cuando se hace referencia a la evolución de una empresa, cuando se discute la posibilidad de que una compañía pueda sobrevivir o por el contrario incurrir en una insolvencia o una quiebra definitiva, suele hablarse del beneficio. Así, pudiera pensarse que el riesgo de quiebra de la empresa es tanto más bajo cuanto más elevado es su beneficio, que la riqueza o bienestar económico de los accionistas es una función de ese beneficio, o que una inversión solo debe efectuarse cuando su beneficio es elevado.

De hecho, en muchos casos el objetivo de la empresa se define como la maximización del beneficio.

Este planteamiento, típicamente microeconómico, puede tener sentido cuando se trata de describir la incardinación de la empresa en el sistema económico; incluso también cuando se pretende esbozar las líneas generales su funcionamiento interno. Sin embargo resulta conflictivo desde el mismo momento en que se intenta llevar a la práctica en un escenario real.

Considere los dos siguientes proyectos (A, B). Ambos requieren un desembolso inicial de 1.000€ pero, debido a ciertas particularidades, A se financiaría esencialmente con deuda, y B con una participación más elevada de recursos propios. Nuestra empresa desea determinar si son efectuables, y para ello estima los beneficios esperados (las cifras de gasto mostradas más abajo incluyen la amortización).

Una cuenta de resultados típica incluye al menos dos cifras diferentes de beneficio: el resultado antes de intereses e impuestos (BAIT) y el resultado neto (BN). Ambas difieren por los gastos financieros (que dependen directamente de la mezcla financiera elegida para los proyectos), y por los impuestos sobre beneficios (que en este caso vamos a obviar, solo como licencia didáctica).

Lo cierto es que las cifras de beneficio no son del todo aclarativas. Ambas inversiones son idénticas en lo que respecta al BAIT, pero el proyecto A genera un resultado neto negativo, aparentemente como consecuencia de la financiación elegida. Razonando de esta manera podríamos concluir que los proyectos son indiferentes, y que el problema radica en la financiación del proyecto A; pero lo cierto es que este proyecto ocasionaría un perjuicio económico. Esto no clarifica nada: ¿deberíamos decidir en función del BAIT o del beneficio neto?

Compare ahora el proyecto B con otra inversión inversión C que requiere un desembolso similar pero tiene una vida útil estimada de cuatro años; solo por simplicidad, asuma que las mezclas financieras son similares, de forma que ambos ocasionan la misma cuantía total de gastos financieros. Con carácter general un inversor racional preferirá B; sin embargo nada en las cifras de beneficio respalda esa percepción (las cifras globales de BAIT y BN son iguales).

Cuando comparamos inversiones con diferente vida, nuestro instinto introduce una variable más en el análisis: el riesgo, que está íntimamente relacionado con el tiempo. Percibimos más riesgo en las operaciones a largo plazo, porque están sometidas a más incertidumbre: tenemos dificultades para formular pronósticos, y hay más oportunidades de que se produzcan circunstancias adversas. Al margen de lo que puedan mostrar los beneficios contables, los proyectos no son indiferentes: B es claramente preferible porque implica menos riesgo. Consideraremos el proyecto C solo si proporciona rentas incrementales que compensen su riesgo.

No debería confiar ciegamente en el beneficio porque es una magnitud parcial, que con frecuencia puede ofrecer indicaciones engañosas. No expresa el factor tiempo ni tampoco el riesgo; es vulnerable a la manipulación, y depende siempre de la forma en que la empresa aplica la normativa contable, que como sabe, suele dejar un cierto margen para la interpretación. Además existen diferentes formas de beneficio, de manera que "maximizar el beneficio" realmente no significa nada. Quizá le interese saber que no hay ninguna relación estadísticamente significativa entre el beneficio (BAIT, BN, etc.) y el grado de solvencia de la empresa, o si lo prefiere, su riesgo financiero. La cifra de beneficio, por sí sola, no permite diagnosticar la empresa, evaluar las oportunidades de supervivencia, ni evaluar su gestión: se precisan otras magnitudes relativas tanto a la inversión como a la financiación y a la capacidad de generación de recursos.

La valoración financiera se realiza con base en flujos de caja; todas las operaciones relevantes de la empresa (inversión, financiación, crecimiento) se traducen en tesorería, la cual determina además aspectos críticos como la solvencia y la capacidad de pago. El empleo de magnitudes como el beneficio debería quedar circunscrito a situaciones en las que los flujos de caja no están disponibles o no pueden estimarse fiablemente. Algunos modelos emplean variables en cierto sentido mixtas, como los dividendos - que son un flujo de tesorería pero, también, una magnitud contable derivada del beneficio -; por ejemplo el modelo de Gordon - Shapiro permite valorar una acción o una empresa en función de la corriente futura de dividendos.

A la vista de lo anterior, la valoración de una empresa, un proyecto o una inversión debería realizarse considerando los siguientes aspectos:

• La cuantía de las rentas que va a generar en el futuro, preferentemente flujos de caja
• La distribución temporal de esas rentas
• El nivel de indeterminación de esas rentas esperadas

La valoración con riesgo (el descuento de flujos esperados a una tasa que incorpora primas por riesgo) es el enfoque convencional en la teoría financiera, y sin duda el más frecuente en situaciones reales.

Sin embargo deja al margen algunos aspectos importantes relacionados con los intangibles, como los eventos contingentes y la volatilidad de los flujos de caja porque asume que las inversiones son "paquetes" estructurados, en lugar de realidades flexibles sometidas a indeterminaciones y que además pueden ser gestionadas. Un proyecto puede ser abandonado si su economicidad resulta ser inferior a la prevista, o quizá pueda ser ampliado en caso contrario; con frecuencia la decisión tiene también una dinámica temporal, en el sentido de que el valor de estas oportunidades crece (o decrece) conforme pasa el tiempo y se genera nueva información, de manera que existe una fecha óptima de ejercicio. 

Las inversiones no son, en realidad, decisiones todo o nada. Poseen un cierto grado de flexibilidad (incertidumbre técnica, en la terminología acuñada por Dixit y Pindyck), cuyo tratamiento requiere técnicas similares a las empleadas para valorar las opciones financieras. La posibilidad de crecer, ampliar o extender el negocio se asocia con una opción de compra porque permite adquirir un activo (en este caso, efectuar un proyecto) a cambio de un desembolso (el equivalente al strike de la opción); por el contrario el abandono o la reducción se interpretan como opciones de venta (porque permiten desprenderse de un activo, percibiendo a cambio un reembolso). Estas oportunidades se valoran en forma de opciones reales.

La valoración de las opciones reales, al igual que las opciones financieras, se realiza en un entorno sin riesgo. Es un paradigma valorativo completamente diferente en el que se manejan equivalentes de certeza: los flujos de caja sometidos a riesgo se transforman en equivalentes ciertos, lo que permite valorarlos a la tasa sin riesgo (y hace innecesaria la estimación de primas por riesgo).