Valoración indirecta: múltiplos

Una ratio es la relación por cociente entre dos o más magnitudes económicas o financieras, con la que se expresa una cierta relación de lógica o equilibrio financiero. Por ejemplo la ratio de endeudamiento (λ = PE/PN) ofrece una idea del grado de proporcionalidad entre el conjunto de la financiación propia y ajena, y permite examinar un principio de lógica financiera que podríamos definir como "mantener un endeudamiento moderado".

Con frecuencia las ratios implican variables patrimoniales y de explotación, y algunas de ellas también incluyen el precio o el valor. Por ejemplo el PER (price-earnings ratio) es

PER = cotización / beneficio por acción

y pretende expresar el grado en el que la cotización es alta o baja en relación al beneficio corriente. La interpretación de esta ratio es controvertida y no podemos extendernos en esta cuestión: únicamente, recuerde que una ratio PER elevada no es sinónimo de sobrevaloración, sino de que los inversiones tienen expectativas de ganancias incrementales en el futuro, y que es por ello que están dispuestos a pagar precios más altos por los títulos.

Observe que una ratio es simplemente un cociente entre varias variables: podemos reordenar los términos, y la igualdad se mantiene siempre y cuando respetemos las reglas del álgebra. Por ejemplo podemos escribir

PER = cotización / beneficio por acción → cotización = PER · beneficio por acción

de manera que el precio de mercado de la acción debería ser proporcional del beneficio por acción y dependería funcionalmente del PER. En el caso de una sociedad cotizada esta relación se verifica necesariamente, porque el PER se calcula a partir del precio corriente y el beneficio esperado pero, ¿y en una sociedad no cotizada?

Si las acciones acciones no se negocian en un mercado organizado, no hay cotización propiamente dicha. Pero podríamos estimar un precio teórico multiplicando el beneficio por acción de la empresa por un PER también teórico, por ejemplo el PER medio del sector o el de los competidores directos. 

Considere una sociedad X que ofrece telefonía móvil y servicios avanzados de almacenamiento en la nube, y que espera obtener en 2017 un beneficio por acción de 3€. Podríamos obtener un precio teórico como

P_X = PER* · beneficio por acción = PER* · 3

donde PER* sería la ratio precio-beneficio del sector, o de empresas comparables. En el momento de elaborar este material las acciones de Telefónica cotizan a 8,87€ y su PER (calculado en función del beneficio previsto para 2017) es 12,10. De acuerdo con todo ello el precio teórico de X seria P_X = 12,10 · 3 = 36,3€ por acción.

Observe que hemos estimado un precio teórico para las acciones de X sin hacer especial consideración de ninguna de las variables que tradicionalmente entendemos relacionadas con el valor, incluyendo flujos de tesorería y costes financieros. Ni siquiera hemos aplicado forma alguna de descuento financiero.

Únicamente hemos tomado una variable clave de la empresa (el beneficio por acción) y los hemos multiplicado por una referencia externa (el PER de Telefónica). Esta referencia se conoce en este contexto como un múltiplo.

Este procedimiento se denomina "valoración indirecta" por contraposición a la valoración "directa", en la que se emplean flujos, costes, descuentos, etc. 

Los múltiplos empleados son bastante heterogéneos. Uno de los más habituales es la ratio precio / cash flow con la que se pretende expresar la forma en que los recursos generados se traducen en mayores o menores precios; como quiera que este proceso está presente en todas las actividades económicas, se afirma que la ratio precio/cash flow es un múltiplo general. Pero hay muchos otros:

En un hipermercado, tiene sentido relacionar la capacidad de generación de rentas con la superficie (que determina los costes inmobiliarios y el grado de diversidad de la oferta de productos); en una entidad financiera puede ser relevante considerar el número de oficinas, especialmente en los países como España, en los que los clientes demandan una red muy capilar. El objetivo es identificar una variable con significado competitivo.

Observe que la expresión del PER está basada en el precio, no en el valor. En este sentido el resultado obtenido no es, en puridad, un valor sino un precio teórico. Aunque pueda parecer una banalidad, se trata de una distinción importante porque, en finanzas, precio y valor no son sinónimos: el precio es la contraprestación acordada en una compraventa (o en un conjunto de ellas, por ejemplo las realizadas a lo largo de una sesión bursátil) mientras que el valor es una síntesis de rentas esperadas, tiempo y costes financiero.

Dependiendo de las características del mercado y de la racionalidad de los inversores, los precios deberían converger al valor: ningún inversor racional pagará más que el valor, ni estará dispuesto a recibir una cantidad inferior. Sin embargo los precios están sometidos a procesos especulativos, y la realidad demuestra que en ocasiones se alejan de lo que podríamos aceptar como valor razonable.

Con frecuencia, estos procedimientos reciben también el nombre de valoración relativa. Esta es una denominación más adecuada porque enfatiza el hecho de que los múltiplos únicamente nos permiten establecer el posicionamiento de la empresa en relación a otras; o si lo prefiere, estimar un precio teórico en función de otras. No hay una valoración propiamente dicha, sino únicamente una ordenación o clasificación.

En cualquier caso, una valoración por múltiplos es extremadamente reduccionista: el valor es una magnitud compleja y multidimensional que difícilmente puede ser sintetizada por una sola variable; tampoco hay ninguna razón para sospechar que dos empresas que tengan, por ejemplo, el mismo PER, deban tener el mismo valor: son organizaciones diferentes, con distintos recursos y capacidades, y sus propios procesos de creación de valor. La comparabilidad es cuestionable, especialmente cuando se restringe a una sola ratio.

Son además estáticos; pero probablemente la deficiencia crítica es la imposibilidad de medir o cuantificar el riesgo.

Nuestra recomendación es que evite interpretar los múltiplos como un atajo para evitar la evidente complejidad de los métodos directos. La valoración por flujos es sin duda más exigente, pero también más fiable; ofrece estimaciones más ricas y aclarativas, permite medir el riesgo, y ofrece mecanismos para controlar la validez de los resultados. Por el contrario, el mal uso de los múltiplos se halla entre las causas principales de la burbuja puntocom a finales de los noventa.

La burbuja se infló impulsada en gran medida por el uso de múltiplos, justificado por la aparente singularidad de las empresas vinculadas a las nuevas tecnologías e Internet. Por ejemplo, se relacionaba el valor de una empresa o un negocio de comercio electrónico con el número visitantes; o se establecía una valoración para una pequeña startup a partir de una comparación con Yahoo, que en aquel momento era un referente en Internet precisamente porque tenía más visitas únicas que, por ejemplo, Google. El problema radicaba en la desconexión de estos indicadores con los procesos y variables que determinan el valor. Google fue capaz de buscar alternativas para generar tesorería, a pesar de que sus servicios parecen ser gratuitos desde la óptica de los usuarios; Yahoo no, y esto marcó una diferencia definitiva que ningún múltiplo podría haber reflejado. Sea como fuere, en pocos meses el Nasdaq perdió el 78% de su valor, y se volatillizaron cinco billones de dólares. En España, Terra es un ejemplo paradigmático.