Saltar navegación

Explorando los activos intangibles

Los intangibles son recursos y capacidades, con frecuencia basados en la información, que permiten a la empresa generar rentas superiores a las que corresponderían en función de los activos instalados. Entre ellos se hallan las competencias internas, la calidad de gestión, la habilidad para desplegar estrategias efectivas de innovación, la cultura organizacional, la capacidad para acceder a financiación, las capacidades dinámicas (como la flexibilidad), y el capital relacional.

La relevancia de los intangibles

Los intangibles son relevantes porque, a diferencia de los activos convencionales, no pueden ser imitados, copiados, replicados, o transferidos con facillidad. Algunos son idiosincráticos y no funcionarían en un entorno diferente a aquel en el que fueron edificados. Deben ser edificados o construidos de forma activa y consciente por la empresa en plazos de tiempo relativamente largos, y todo ello les confiere una importancia estratégica crucial. Se ha afirmado que los activos invisibles son la única fuente de ventajas competitivas sostenibles, de ahí que su identificación y valoración sean objetivos prioritarios tanto para la teoría como para la praxis.

Los intangibles se manifiestan en valores (y en su caso, precios de mercado) más altos que los que cabría esperar considerando solo las inversiones convencionales. De alguna manera, los inversores son capaces de percibir su existencia y descontarlos en los precios, aunque esta reacción está menos definida que en las inversiones convencionales. Algunos investigadores comunican, por ejemplo, que los inversores tienden a infravalorar en un primer momento el valor de la I+D realizada por empresas jóvenes y con bajas tasas de crecimiento; sin embargo, transcurridos unos cinco años, la valoración aumenta más que proporcionalmente al gasto en I+D.

El estudio de los intangibles es un campo desafiante. Por una parte, tiene una importancia trascendental porque la componente intangible representa una parte sustancial en el valor de muchas empresas. Por otra, ¿cómo podemos valorar algo que no tiene sustancial material, que no se negocia, y que tiene una incidencia indeterminada sobre la tesorería y el riesgo?

El enfoque ex-post

Una buena parte de la investigación reciente en materia de intangibles ha explorado la forma en que los inversores perciben la presencia de intangibles, y la descuentan en los precios. Deben existir signos o indicios externos, quizá características organizacionales o noticias relativas a ciertos aspectos de gestión, que tienen una interpretación desde la óptica de los activos invisibles: inversión en I+D, riesgo, apalancamiento, grado de diversificación de productos, ratio Q de Tobin, etc.

El valor incremental, que asociamos a los intangibles, parece estar relacionado con:

  • El nivel de inversión corriente. Las empresas con mayores oportunidades aplazan sus inversiones hasta el momento en que su valor es máximo; esto hace que la inversión corriente sea relativamente pequeña.
  • El tipo de inversiones. El valor incremental parece estar relacionado positivamente con el grado de irreversibilidad de los proyectos.
  • El valor capitalizado de la inversión en I+D, que parece contribuir a crear oportunidades y destrezas
  • La ratio Q de Tobin (+)
  • El riesgo, entendido como la dispersión del rendimiento de mercado y de las magnitudes económicas básicas (BAIT, facturación y cash flow). Esta relación es controvertida y precisa mayor aclaración ya que, si bien es compatible con la fundamentación de la teoría de opciones, colisiona con la lógica de que el valor de una inversión decrece con su riesgo.
  • Grado de asimetría positiva de los resultados: aparentemente, la presencia de opciones e intangibles permite eludir los resultados más desfavorables, y tiende a generar esta asimetría en la distribución empírica de rendimientos.
  • Apalancamiento: las empresas con oportunidades latentes y valor incremental tienden a estar menos endeudadas. Puede que tengan menos capacidad para atender el servicio de la deuda (actualmente), que prefieran preservar las asimetrías de información, o que sus accionistas sean reticentes a compartir con los acreedores las rentas futuras.
  • Grado de concentración sectorial: aparentemente, las empresas que operan en sectores muy concentrados y con carteras de productos menos diversificadas tienen mayores oportunidades para crecer. Esta evidencia parece colisionar con la lógica de los mercados maduros (con cuotas estables y pocas opciones para la innovación) y con el comportamiento diversificador de de algunas empresas innovadoras, como Google.

El enfoque ex-ante

Esta perspectiva trata de proporcionar modelos que permitan formalizar analíticamente el efecto de estas variables sobre el valor de la empresa. Los métodos de trabajo en esta área consisten fundamentalmente en aplicaciones de la teoría de derechos contingentes, y de modelos de valoración de opciones con los que se trata de establecer el valor de las llamadas opciones reales. 

La hipótesis generalmente aceptada es que el valor incremental (la diferencia entre el valor de la empresa y el que podemos justificar con base en las rentas de los activos instalados) se relaciona con expectativas acerca de las rentas que, se espera, van a proporcionar ciertas inversiones que la empresa efectuará en el futuro a medida que llegue el momento de explotar ciertas oportunidades latentes. Por ejemplo la empresa podría abandonar algunos de los proyectos actuales, si sus resultados no son los esperados; quizá estará capacitada para abordar otros gracias a los gastos que actualmente está realizando en I+D. Para generar nuevos productos, una empresa farmacéutica debe realizar diversas inversiones exploratorias; muchas de ellas son infructuosas pero otras generan la capacidad para desarrollar nuevos fármacos y explotar sus patentes. Definimos estas oportunidades como opciones reales, un constructo en gran medida similar a las opciones financieras con la diferencia de que su subyacente no es un activo financiero, sino un proyecto.
Una opción real de abandono es la oportunidad para desistir de un proyecto, lo que en la práctica equivale a una opción de venta; la posibilidad de ampliar un negocio puede describirse como una opción de compra sobre esa inversión; también podemos pensar en opciones de espera o aplazamiento (efectuar, o no, en algún momento del futuro), opciones de reducción (redimensionar la inversión, sin llegar a abandonarla), opciones para la realización de inversiones secuenciales, opciones de cambio (modificar la tecnología, introducir cambios geográficos, etc.) e incluso en opciones complejas que incluyen dos o más de estas oportunidades. En todas ellas subyace la noción de incertidumbre técnica acuñada por Dixit y Pindyck, y que se materializa en la existencia de flexibilidad, de oportunidades latentes para reajustar las inversiones.

El tratamiento de las opciones reales es conflictivo, fundamentalmente en lo que respecta al riesgo. Como sabe, la dispersión del rendimiento del subyacente tiende a aumentar el valor de una opción financiera, ceteris paribus, porque el instrumento ofrece protección frente al riesgo. Pero en el caso de las inversiones, el riesgo reduce el valor - esto resulta evidente si revisa la formulación del VAN, donde el riesgo está incorporado en la tasa de descuento -. Ningún inversor racional daría preferencia a un proyecto simplemente porque es más arriesgado. Observe que riesgo no es sinónimo de mayores rentas esperadas en el futuro.

La propia estimación del riesgo es problemática porque, a diferencia de los subyacentes de los derivados financieros, las inversiones son genuinamente singulares: no solo no se negocian en mercado alguno, sino que sus rentas dependen de las capacidades y competencias internas de la empresa, y eventualmente de las sinergias que puedan existir con los activos instalados. No hay más remedio que recurrir a simulaciones de MonteCarlo para generar distribuciones artificiales del VAN y estimar a partir de ellas la volatilidad del proyecto.