La valoración mixta y la componente intangible de valor

Un defecto evidente de la VBC es el hecho de descansar exclusivamente en valores contables, prescindiendo del estudio de las rentas. Ceteris paribus, reconocemos más más valor a una empresa capaz de generar más rentas; esto hace que que estemos dispuestos a pagar un sobreprecio por las acciones, de manera que éstas usualmente cotizan por encima de su valor contable.

El comportamiento de los precios sugiere que los inversores perciben factores de valor y riesgo que no se corresponden con los activos instalados. La ratio precio/valor contable parece ser superior en las actividades que en general definiríamos como más dinámicas e innovadoras, y relativamente más pequeña en sectores maduros. Puede ser que los inversores estén anticipando los flujos de caja esperados del crecimiento y las inversiones futuras, o que estén percibiendo la existencia de activos diferentes de los instalados, entre ellos recursos intangibles, capacidades y competencias internas.

La diferencia entre los valores contable y de mercado de una empresa, o de una acción, recibe diferentes denominaciones, como valor incremental o valor adicional. Tradicionalmente, se ha denominado fondo de comercio.

La existencia de un fondo de comercio se relaciona con una capacidad singular para generar rentas por encima del promedio. Financieramente, esto significa que la empresa logra un rendimiento superior al que le correspondería por su nivel de riesgo, y superior también al promedio de su sector.

Considere una empresa que, con unos recursos propios de 100€, obtiene un beneficio neto de 20€ y por tanto una rentabilidad del 20%; sus principales rivales logran una rentabilidad del 15% (asuma, por simplicidad, que las dimensiones y las respectivas mezclas financieras son similares). Si este diferencial se mantiene de forma sistemática, podríamos inferir que la empresa posee algún tipo de capacidad distintiva que le permite superar a sus competidores una y otra vez. La teoría de recursos y capacidades predice que debería tratarse de un recurso diferente de los activos instalados, y que además no pueda ser imitado, replicado, o transferido con facilidad. Quizá opera con una excelente calidad de gestión, ha edificado una buena reputación, o posee o una cartera de clientes muy fidelizados. Pero, ¿cómo valorar estos intangibles?

Los métodos mixtos son una familia de modelos de valoración ampliamente denostada en la literatura, pero que posee la atractiva característica de establecer puentes entre la noción de competitividad, la rentabilidad exigida y los intangibles. La lógica básica es que el valor de una empresa es la suma de dos componentes: el valor patrimonial y el fondo de comercio, estimado a partir del diferencial de rentabilidades ya descrito.

Uno de los modelos mixtos más conocidos es el propuesto por la UEEC:

donde VR es el valor de rendimiento de la empresa, VS es el valor sustancial neto, B* es el beneficio neto medio que obtiene habitualmente la compañía, i es la rentabilidad "normal" de empresas comparables y n es el horizonte de tiempo a lo largo del cual se espera poder mantener el diferencial de rentabilidades. La diferencia B* - i · VS es el superbeneficio (el exceso que obtiene la empresa por encima del resultado habitual); el fondo de comercio se calcula como el valor actual de la renta de superbeneficios, durante n años, a una tasa igual a la rentabilidad esperada de la empresa.

Esta renta se define como temporal: los rivales no son agentes pasivos, su dinámica competitiva les llevará a erosionar progresivamente la ventaja inicial de la empresa. Habitualmente, n toma valores entre cinco y siete años. 

El valor sustancial neto es la inversión que tendrían que realizar los accionistas para constituir una empresa equivalente a la actual, respetando su estructura financiera y considerando únicamente las inversiones directamente vinculadas a la actividad.

Con frecuencia la tasa i se define como la rentabilidad sin riesgo. En nuestra opinión, esta interpretación es errónea. El modelo valora una renta de superbeneficios, calculados como la diferencia entre el resultado de la empresa (B*) y el resultado que están obteniendo nuestros rivales comparables (i · VS). Por más que hagamos referencia al beneficio "normal", nuestros competidores no son inversiones sin riesgo. Sus accionistas no aceptarían obtener una rentabilidad igual a la tasa sin riesgo. Necesariamente, i debe ser la rentabilidad ordinaria del sector.

Considere una empresa con un activo contable de 300€, financiado en partes iguales por deuda y recursos propios. El coste de la deuda se estima en el 8%, y la rentabilidad exigida en el 15%. De acuerdo con la información disponible, los analistas estiman que el beneficio neto se situará en torno a 40€ a medio plazo; los competidores directos de esta compañía logran un ROE medio del 20%.

¿Tiene la empresa un fondo de comercio? Observe que la pregunta no versa sobre la noción contable del fondo de comercio (el sobreprecio pagado por encima del valor contable con ocasión de la transferencia de la empresa como unidad económica), sino sobre su acepción financiera: el valor que podemos atribuir a la capacidad para generar rentas por encima de las consideradas "normales" en función de la dimensión, el riesgo y el tipo de actividad. La empresa podría tener fondo de comercio en sentido financiero, pero ninguna anotación al respecto en su Contabilidad.

Desde la óptica de los métodos mixtos, el fondo se materializa en una capacidad para obtener beneficios atípicamente altos de manera sostenida en el tiempo; si lo prefiere, implica que la rentabilidad de la empresa es sistemáticamente superior a la de otros rivales comparables.

La noción de comparabilidad es esencial. Se trata de confrontar a la empresa con otras que sean similares desde el punto de vista económico (tipo de actividad, grado de integración, dimensión, etc.) y financiero (forma jurídica, estructura accionarial, mezcla financiera, etc.). Desde luego cualquier símil es arriesgado porque no hay dos empresas iguales; pero cuanto mayores sean las diferencias, más irreal se torna la comparación. Por ejemplo, si usted está valorando o analizando una pyme dedicada a la pesca de bajura, no puede en modo alguno plantearse analogías con otra que, aunque se dedica a la misma actividad, forma parte de un grupo empresarial integrado que abarca todo el ciclo desde la actividad extractiva hasta la distribución, pasando por la manipulación de la pesca y la elaboración de derivados, por ejemplo congelados o comida precocinada.

Como en la mayoría de los casos, la recomendación es siempre proceder de manera prudente: descartar las empresas singulares, comparar siempre con promedios muestrales (nunca con empresas individuales), e interpretar los resultados con precaución.

La empresa considerada obtiene ROE = BN / PN = 40 / 150 = 0,2667 que es superior al promedio de las comparables (20%), de manera que en principio podríamos presumir la existencia de un fondo de comercio. Sería preciso verificar que esta diferencia es sistemática (que persiste en el tiempo), que posee una fundamentación competitiva objetiva (cuota de mercado, eficiencias, o cualquier otro tipo de ventaja comparativa verificable) y que las cifras de beneficio no están alteradas por resultados atípicos o ajustes discrecionales.

El fondo de comercio se materializa en un diferencial de 0,2667 - 0,2 = 6,67 puntos porcentuales de rentabilidad cada año, equivalentes a 0,0667 · 150 = 10€ anuales de superbeneficio. Esta renta debe valorarse a la rentabilidad esperada por la empresa (0,2667) durante un plazo razonable, que en este caso asumiremos igual a cinco años. El valor del fondo de comercio es

GW = 10 · a_5¬0,2667 = 26

lo que sumado al valor sustancial neto nos proporciona una estimación del valor financiero de la empresa:

V = VS + GW = 150 + 26 = 176€

Observe que este modelo ofrece una estimación del valor financiero, es decir, de los recursos propios; es por tanto una medida de valor parcial de la empresa. Podemos estimar el valor completo sumando el de la deuda.