Caso de trabajo: valoración basada en múltiplos

Constituimos una pequeña sociedad dedicada a la producción y venta de artículos de agricultura ecológica.

Tenemos dificultades para estimar algunos parámetros necesarios para una valoración convencional, entre ellos la rentabilidad exigida y el coste de capital, pero recordamos que podríamos valorar nuestro negocio empleando múltiplos. Creemos que la ratio precio/cash flow puede ser un indicador relevante, porque está conectado con la capacidad de generación de tesorería. A continuación buscamos empresas cotizadas que puedan ser comparables, atendiendo al sector y los códigos CNAE:

Aún siendo empresas teóricamente similares, las ratios muestran bastante heterogeneidad; precisamente la ratio precio/cash flow que hemos elegido tiene una dispersión estadística muy elevada, y también es bastante diversa la rentabilidad por dividendo (yield). Descartamos algunas empresas cuya actividad es claramente diferente, como Natraceutical (que en su momento tenía como negocios principales el desarrollo de complementos alimenticios y de componentes para la industria cosmética y farmacéutica), y otras que han sufrido problemas financieros, como Pescanova.

La ratio precio/cash flow de la muestra tiene un valor medio igual a 3,97 (una vez descartadas las empresas que consideramos no comparables).

Operando en la ratio, podemos formular la siguiente expresión:

P / CF = k → P = CF · k

donde k es el múltiplo (en este caso k = 3,97) y CF es el cash flow por acción. Si nuestra empresa genera 1,5€ por título podríamos estimar el siguiente precio teórico:

P = 1,5 · 3,97 = 5,96€

Con frecuencia, se alude a la pretendida dificultad de formular pronósticos, o a carencias en los datos históricos, para justificar el empleo de múltiplos en la valoración.

En nuestra opinión, este planteamiento puede representar una renuncia expresa a abordar el problema de la valoración, solo porque es aparentemente complejo. Creemos que, incluso cuando los pronósticos están sometidos a riesgo, cuando existen indeterminaciones, o cuando los datos históricos son incompletos, una valoración basada en procedimientos razonables es siempre preferible a un múltiplo. Como se desprende del ejemplo anterior, la comparabilidad es en muchos casos cuestionable: hay relativamente pocas empresas cotizadas y no todas las actividades están suficientemente representadas. Pero incluso si logramos similitudes en el tipo de actividad, una empresa cotizada tiene en general mayor dimensión, está mejor posicionada para acceder a financiación y cuenta con más recursos internos; por el contrario suele ser estructuralmente más rígida y sufrir una inercia más acusada que una pyme. Hay muchas razones para poner en duda la analogía entre una y otra.

Esto no significa que los múltiplos sean irrelevantes. Por el contrario, son instrumentos muy valiosos en el diagnóstico estratégico y para la evaluación de las características que determinan la capacidad de la empresa para generar rentas. Por ejemplo, para una entidad aseguradora es esencial contar con un número elevado de pólizas contratadas, o con una proporción relativamente baja de siniestros; en el caso de un hipermercado, un elemento esencial para la creación de riqueza es la superficie; para un banco puede serlo el número de oficinas (o en el caso de las entidades y clientes más adaptados a las TIC, la calidad y funcionalidad de los servicios de banca electrónica). Los múltiplos permiten evaluar el posicionamiento de la empresa en relación a sus rivales: si la aseguradora A tiene un número mayor de pólizas por cliente, podríamos interpretar que tiene una clientela más dependiente y fidelizada que otros rivales; si una entidad financiera tiene una proporción mayor de clientes vinculados por canales electrónicos, podemos interpretar que tiene una estrategia más proactiva e innovadora que otra con un perfil de clientes de mediana edad que realizan sus gestiones presencialmente en la oficina. Desde luego eso tiene implicaciones sobre la estructura de costes y la rentabilidad, y en este sentido el múltiplo nos ayuda a identificar las áreas que hemos de explorar. Pero no podemos esperar que nos proporcione, por sí solo, una valoración fiable de la empresa.